国产ERP 龙头，云转型阵痛期将过。金蝶于1993 年自财务管理软件起家，至1999 年拓展业务模块后进入ERP 领域，2011 年正式推进云转型，现产品覆盖本地部署的传统许可软件及云端部署的PaaS 与SaaS 解决方案。公司正处于转型关键时期，收入高增与亏损收窄趋势明显，2020-2023 年收入CAGR 达到19%。2023年，公司收入达到57.8 亿元（YoY+16.9%），其中云业务占比达到79%；经营现金流明显改善，同比增长74.5%至6.5 亿元，净利润亏损收窄至2.1 亿元（22 年为亏损3.9 亿元）。
　　ERP 云化与国产化为大势所趋，国产龙头有望受益。中国ERP 软件渗透率相较全球仍有较大提升空间，预计在数字化转型需求及ERP 供给优化驱动下，在2022-2027 年间将以10%的CAGR 持续扩张。行业发展趋势包括：1）云化：云部署具有节约固定成本和提高配置灵活性的的特点，使软件的边际成本趋于零，并通过续购与增销加强收入的可持续性。大企业凭借高用户粘性与付费能力成为云转型的关键客群，而大客化的破局关键在于向下探索PaaS 平台并开发原生SaaS 应用，生态厂商卡位更优；2）国产化：原有ERP 高端市场被Oracle 和SAP 等海外SaaS龙头占据，据国资委79 号文件要求，到2027 年，所有央国企完成信创替代。在此背景下，海外ERP 厂商正逐步淡出中国市场，为国产厂商贡献千亿级替代空间。
　　云转型进展领先，PaaS 生态助力推进大客化。公司于2011 年在业内率先开启云转型，早期通过标准化的订阅模式降低门槛，加速中小企业市场渗透，后推出低代码+集成的PaaS 平台苍穹以及针对不同规模客群的原生模块化SaaS 应用，实现低成本定制，进一步巩固中小企业基本盘，并成功拓展大客市场，24H1 大型/中型/小微企业云在总云收入中占比分别为22.9%/44.1%/24.6%，其中大型企业收入达到5.5 亿元（YoY+39%），合同金额达9 亿元（YoY+64%）。大客拓展为把握国产替代需求作好铺垫，截止24M11，公司已服务超过50%的中国五百强企业，累计帮助297 家大型企业完成国产替代。
　　盈利预测与投资建议：云化与国产化为国产ERP 厂商提供充足市场空间，公司借PaaS 平台+原生多层级SaaS 应用在其中占据优势位置，24-26 年收入预计为65.1/74.8/86.5 亿元（YoY+14.6%/15.0%/15.6%）。云转型关键期已至，盈利拐点可期，预计24-26 年经调整净利润为-0.5/2.1/5.5 亿元。公司现价对应24-26 年收入为4.3/3.7/3.2x P/S，维持“推荐”评级。
　　风险提示：经济复苏不及预期、信创推进不及预期、上云需求不及预期、大客化进展不及预期、行业竞争加剧。