云转型加速驱动收入增长，亏损逐渐收窄预计将实现盈亏平衡金蝶国际处于中国ERP 行业领先地位，公司从财务软件起家，在成功进行多次转型后当下迎来云转型关键期。2011 年公司首次提出云转型战略，营业收入自2015 年15.86 亿元增长至2023 年56.79 亿元，CAGR 为17.29%。2020 年公司首次出现亏损-3.60 亿元，主要原因是云产品研发投入增加以及主动停止销售部分ERP 产品，2021 年起亏损逐渐收窄，2023 年已收窄至-1.43 亿元，预计2025 年将实现盈亏平衡。
　　AI 大模型赋能ERP，助力智能化转型
　　2025 年2 月6 日，金蝶国际宣布金蝶云全线SaaS 应用及金蝶云苍穹平台全面接入DeepSeek 大模型，这是公司在AI 转型领域又一次重要布局，助力打造行业领先的新一代企业级AI 平台。2017 年金蝶国际早已实行AI 布局。在财务领域，金蝶国际联合建发房产打造企业级财务大模型，在人力资源管理领域，金蝶国际与海信合作通过智能算法优化招聘流程。2023 年8 月8 日发布百亿级参数的“苍穹GPT”大模型，依托先进云原生和AI 原生技术，推动EBC 向AI 变革。2024 年5 月，金蝶云·苍穹升级为新一代企业级AI 平台，并推出了超级智能AI 管理助手，在2024 全球创见者大会上发布国内首款AI 原生移动应用苍穹APP。苍穹APP 的开发是基于金蝶自研大模型和AI agent 技术架构，让AI 管理真正触手可及，金蝶在AI 战略上更进一步。
　　中小企业市场竞争优势显著，大型企业市场不断突破金蝶国际在中小企业市场竞争优势显著，2024 年上半年中小企业云收入达16.42 亿元，中/小企业净金额续费率分别95%/92%；大型市场方面不断实现新突破，AI 赋能金蝶云苍穹并推动应用创新，升级为新一代企业级AI 平台并推出超级智能AI 管理助手—Cosmic，2024 年上半年大型企业云收入5.46 亿元，同比增长38.9%，净金额续费率达97%。
　　高用户续费率驱动订阅ARR 和合同负债不断增长，2024 年上半年云订阅ARR 达31.5 亿元，合同负债达33.67 亿元。
　　投资建议
　　我们预计金蝶国际24/25/26 年收入为64.84/75.61/88.60 亿元，归母净利润为-0.78/1.97/4.94 亿元，预计2024 年亏损收窄至-0.78 亿元，2025年扭亏为盈，2026 年归母净利润达到4.94 亿元，对应24/25/26 年P/S为8.69/7.45/6.36x，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　盈利不及预期风险，市场竞争加剧风险，技术研发不及预期风险。