2024 年业绩略低于市场预期
金蝶国际公布2024 年全年业绩：收入同比增长10.2%至62.6 亿元，略低于市场预期，主要系宏观疲弱背景下企业新签及增购决策趋于谨慎；归母净亏损1.42 亿元，上年同期为2.10 亿元，减亏幅度略小于预期，主要受投资性物业公允价值变动损失加大等非经常性项目影响；当期经营性现金流净流入9.34 亿元，同比增长42.9%，达成管理层指引，略超市场预期，得益于经营减亏成效。
发展趋势
订阅转型持续深化，AI 引领业务价值加速释放。2024 年，公司云订阅转型持续推进，云服务收入占比由上年同期79.3%提升至81.6%；据我们估算，当期纯订阅收入占比已达约50%。云订阅ARR 同比增长20%至34.3亿元；其中，苍穹及星瀚订阅ARR 同比增长30%，星空订阅ARR 同比增长18.7%，小微财务云订阅ARR 同比增长26.4%。续费率（NDR）方面，四季度末苍穹及星瀚NDR 回升至108%，同环比均有改善；星空、星辰及精斗云NDR 环比维持稳定。新签方面，期内苍穹及星瀚成功签约和中标多家大型国央企及民企，包括中国石油、中国电子、中国航空集团、青岛啤酒等，合同额同比增长51.9%至21 亿元；星空期内新签国家级、省级专精特新企业超过1,500 家，以及340 家出海中企。展望2025 年，我们预计公司将持续践行“订阅为先，AI 为先”的战略，以云苍穹AI 平台为核心，加速推进AI 应用的场景覆盖与商业化变现。
经营减亏逐步兑现，全面盈利在即。2024 年公司经营亏损由上年同期4.20亿元收窄至3.35 亿元；其中，云业务经营亏损由上年同期3.45 亿元收窄至2.41 亿元，亏损率收窄2.9 个百分点，主要得益于大企业业务亏损收窄。
伴随大企业业务规模效应逐步显现，我们预计公司有望于2025 年实现归母净利润层面的盈亏平衡。
盈利预测与估值
考虑宏观影响下收入确认节奏尚存不确定性，下调2025 年收入预测7.1%至71 亿元；维持归母净利润和经营性现金流预测不变。引入2026 年收入预测81 亿元、归母净利润预测4.80 亿元和经营性现金流预测17.5 亿元。
维持跑赢行业评级；鉴于估值中枢上行以及AI 场景赋能下中长期更为乐观的增长预期，上调目标价79%至17 港元（基于40x 2025 P/OCF；公司2022 至2024 年经营性现金流复合增速达58%，考虑短期现金流较收入增长有更高可见度，将估值方式由P/S 切换至P/OCF），对应8x 2025 P/S。
公司目前交易于35x 2025 P/OCF 或7x 2025 P/S，对应12%上行空间。
风险
宏观疲弱；行业竞争加剧。