我们预计2025 年收入将加速增长，对比2H24 仅同比增长9%，但要回到15%及以上水平或会面临艰巨挑战。
　　参考国际友商经验，AI 货币化成规模尚需时日。
　　重申 “持有”评级，目标价上调至14.94 港元。
　　此港股通报告之英文版本于2025 年3 月 18 日 下午5 时50 分由华兴证券(香港)发布。
　　中文版由华兴证券的王一鸣（证券分析师登记编号: S1680521050001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。
　　年初至今估值强劲回升后，我们的评级出现偏差：我们不得不承认，我们对金蝶的“持有”评级错过了其年初至今的估值修复（金蝶股价年初至今上涨94%，对比恒生指数上涨23%）。然而，我们要指出的是公司2H24 的业绩证实了其基本面复苏滞后于估值回升。
　　在2024 年下半年，公司收入同比增长9%至33.9 亿元人民币（低于Visible Alpha 同比增长5%的一致预期），且年度经常性收入（ARR）仅增长20%至34.3 亿元人民币。云服务收入同比增长10%至27.2 亿元人民币（低于Visible Alpha 一致预期9%）。在所有收入指标中，唯一的亮点是合同负债同比增长29%。管理层解释称，金蝶的云业务对宏观环境较为敏感，且云星空产品在2024 年经历了转型期。毛利率为67%，同比提升1 个百分点，得益于与第三方咨询公司和系统集成商的合作加强。经营性现金流为9.33 亿元人民币，符合管理层指引。展望2025 年，管理层预计ARR 将同比增长约20%。我们高度确信金蝶在低基数和宏观复苏的背景下，2025 年收入增长将加速（同比增长14%）。
　　AI 虽整合至ERP，但我们对其货币化前景保持谨慎：金蝶目前有两类主要的AI 产品：1）基于聊天机器人的AI 助手，通过订阅模式变现（每个席位约1 万元人民币）；2）面向企业客户的云苍穹平台上的AI 应用开发工作室。管理层强调，AI 可以为部分客户创造约20%的平均合同价值，但这些产品目前仍局限于少数客户群体。基于我们对SAP（SAPUS）案例的分析，我们认为金蝶对ERP 系统的AI 货币化可能尚需时日。我们将重点关注金蝶如何将生成式AI 功能整合到其ERP 系统中，并利用ERP 系统中的结构化数据进行AI 推理。
　　预测调整：由于2H24 业绩不及预期，我们将2025 年和2026 年的收入预测分别下调3%和5%。我们当前预计2025 年和2026 年的年度经常性收入（ARR）将分别同比增长22%和20%，并在2027 年放缓至17%。尽管我们下调了盈利预测，但我们仍预计金蝶将在2025 年实现经营利润和净利润层面的盈亏平衡。
　　重申“持有”评级并将目标价上调至14.94 港元：我们将目标倍数上调至2025 年预期P/S的7.0 倍（原为2.8 倍），与全球同行均值一致。在年初至今估值强劲回升之后，金蝶当前的估值水平已与全球同业相当，这些同业公司具有相似的收入预测、实现AI 变现的客户基础更大，以及明显更强的盈利能力。风险提示：上行风险——宏观经济改善，执行力和可扩展性提升，运营费用降低；下行风险——宏观经济疲软持续，ERP 替换周期延长。