核心观点
　　公司2024 年实现营业收入62.56 亿元，同比增长10.15 % ；实现净利润-1.42 亿元，同比减亏32.31%。合同负债总额达到37 .2 4 亿元，同比增长17.2%；订阅合同负债同比增长28.5%，较2 0 2 4 年上半年增速进一步提升。随着公司持续推进订阅化，面向大中小型市场核心云产品的持续增长，叠加全产品线拥抱AI 升级，预计公司业绩将持续高速增长，2025-2027 年营业收入分别为70.12/79.94/92.15 亿元，同比分别增长12.09%/14.01%/15.27%；净利润为0.24/1.34/2.69 亿元，同比分别增长116.60%/466.29%/101.44%，对应PE 2131/376/187 倍，维持“买入”评级。
　　事件
　　金蝶国际发布2024 年报。公司全年实现营业收入62.56 亿元，同比增长10.15%；实现净利润-1.42 亿元，同比减亏32.31%。
　　简评
　　营收稳健增长，盈利能力持续改善。
　　2024 年，公司实现整体收入62.6 亿元，同比增长10.2 % ，实现ARR 34.3 亿元，同比增长20.0%。其中云服务收入同比增长13 .4 %，占营业收入比重达到81.6%，同比提高2.3pct；ERP 收入同比下滑2.1%，进一步向全面云化转型。2024 年，公司订阅收入占比推动毛利率提高0.9pct 至65.1%；降本增效下公司销售/行政/ 研发费用率分别为40.01%/8.61%/24.21%，同比分别下降0.84/0.02/1.14pct；公司亏损同比缩窄0.85 亿元，盈利能力持续改善，2 0 2 5年有望扭亏为盈。
　　此外，2024 年公司合同负债总额持续位居中国软件行业第一，达到37.24 亿元，同比增长17.2%，订阅合同负债同比增长28 .5 %，较2024 年上半年增速进一步提升，奠定未来增长基础； 应收账款净额为1.41 亿元，同比小幅增长5.6%。合同负债及应收情况反映公司业绩增长潜力和健康的经营质量。
　　央国企等大企业IT 需求持续，下半年续费率显著提升。2024 年，苍穹&星瀚实现收入13.04 亿元，同比增长32.9%；合同签约金额约21 亿元，同比增长51.9%；订阅ARR 同比增长30%；续费率达到108%的高水平。公司2024 年亏损收窄反映大企业市场盈利能力继续改善，高续费率+高订阅增速奠定大企业市场持续突破基础。
　　中小企业市场表现符合预期，宏观弱势下续费率稳定，凸显SaaS 商业模式优越性。2024 年星空实现收入21.53 亿元，同比增长10.3%，ARR 增长18.7%，续费率达95%。小微整体实现收入12.29 亿元，同比增长13.8%，ARR 增长26.4%，其中星辰收入增长71.8%，续费率达93%。中小企业业务整体稳定增长，为公司提供稳定利润来源。
　　坚定AI 优先战略，各产品线智能化升级。2024 年，公司加速推进AI 与ERP 的融合创新，探索各场景AI落地。其中，苍穹升级为企业级AI 平台，发布AI 管理助手及苍穹APP。苍穹AI Agent 开发平台已签约包括海信、温氏、湖北中烟在内的20 家客户；星瀚上线超20 个AI 应用，包括物产中大智能数据洞察、通威HR AI 助手、中船九江智能合同管理等智能化产品；星空及小微产品亦全面落地AI 能力，提高客户经营效率。
　　投资建议：随着公司持续推进订阅化，面向大中小型市场核心云产品的持续增长，叠加全产品线拥抱AI升级，预计公司业绩将持续高速增长，2025-2027 年营业收入分别为70.12/79.94/92.15 亿元，同比分别增长12.09%/14.01%/15.27%；净利润为0.24/1.34/2.69 亿元，同比分别增长116.60%/466.29%/101.44%，对应PE2131/376/187 倍，维持“买入”评级。
　　风险分析
　　（1）盈利不及预期风险：前述报告的盈利预测内容是基于业务正常发展的中性判断，如果宏观经济环境持续弱势，企业对于数字化的需求延迟甚至收缩，可能会对公司的经营造成不利影响；（2）市场竞争风险：ERP 领域主要竞争对手包括海外的SAP、Orac le，以及国内的用友网络、浪潮软件等。
　　上述海外龙头具有较大资产规模和较久品牌认知度；国内对手则同样具备本土化的优势。随着竞争逐步加剧，如公司不能充分发挥和维持现有的竞争优势，则有可能导致公司市场份额的下降，从而导致公司业务毛利率和盈利能力下滑；
　　（3）产品研发不及预期风险：公司在核心云产品持续投入研发，推出苍穹、星瀚、星空、星辰、精斗云等一系列产品，未来还将进一步加大对星空旗舰版的研发。如果公司相关研发进展不及预期，或者产品性能不能满足客户需求，可能会造成公司客户流失，从而影响公司经营情况；（4）政策推进不及预期风险：目前，国家出台了一系列政策推进国央企数字化转型和国产化替代。公司正持续拓展大型企业客户，且这类客户对于政策较为敏感。如果相关政策的落地节奏不及预期，可能会延迟公司产品的推广的进度；
　　（5）云化推广不及预期风险：国内大型企业重视数据安全和经营稳定，其出于对数据泄露、数据滥用等安全风险，以及对云服务供应商可靠性的考虑，对公有云的接受程度较低，或将影响公司云订阅产品的推广进度。