投资逻辑
国内企业服务SaaS 领军。公司1995 年推出国内第一款基于Windows 的财务管理软件，2007 年开始转云，2024 年云服务收入占比达81.6%，面向大、中、小客群拥有星瀚&苍穹、星空、星辰三大核心产品解决方案。
总量视角看，云转型后公司具备了更强的收入增长韧性（16-24 年保持正增长）、更高的人效（20-24 年人均创收CAGR达10%）、更低的费用率（20-24 年销售/研发费率分别改善2.45pp/5.10pp）与更健康的现金流（24 年经营现金流回归历史高位），云服务OPM 在23 年首度转正，24 年提升至6%。
结构视角看，1）24 年苍穹&星瀚收入约为13.0 亿元，占比20.8%，净金额续费率NDR 连续5 个季度维持108%。需求侧看ERP 信创，政策要求央国企25/27 年底前完成非可控ERP 系统/信息化系统的全面替代。供给侧看苍穹&星瀚作为业内首个云原生EBC，签约客户达2,110 家。2）24 年星空收入约为21.5 亿元，占比34.3%，NDR 保持在94%以上。
需求侧看中小企业向“专精特新”发展的数字化转型诉求，供给侧看星空“五力成长飞轮”+“SRDI”框架，近1.5 万家专精特新“小巨人”中星空客户占比46%。3）24 年星辰（小微财务云）收入约为12.3 亿元，占比19.6%，24 年NDR 提升至93%。需求侧看小微企业普遍存在销售订单手工录入，进销存数据分离，出入库单据手工记录，生产排期无标准的BOM 单等问题，亟需数字化转型，且小微企业受限预算对SaaS 的接受度更高。供给侧看星辰数电票全流程实现业财税一体化，已覆盖43.5 万小微企业。
从交付效率到交付效果，Agent 的实质是打造“数字化员工”。
后DS 时代SaaS 厂商掌握“数据+入口”优势，Agent 落地有望参与客户收入分成。公司2017 年起布局AI，2023 年发布金蝶云·苍穹GPT 大模型平台及中国首个财务管理大模型，目前已在财务、人力、营销等7 大场景形成Agent 能力。
盈利预测、估值和评级
我们预计公司25~27 年营业收入分别为70.1/80.5/93.8 亿元，归母净利润分别为0.8/4.9/10.7 亿元。采用市销率法，给予公司25 年8 倍PS 估值，目标16.98 港元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
Agent 技术与商业化落地不及预期的风险；企业服务软件行业竞争加剧的风险；云业务盈利不及预期的风险。