事件：公司发布25H1 业绩报告，实现总收入31.9 亿元人民币（vs 彭博一致预期32.1 亿元），同比增长11.2%，其中云服务收入同比增长11.9%至26.7亿元；实现毛利润20.95 亿元，同比增长15.4%，对应毛利率65.6%（vs 彭博一致预期65.2%），同比提升2.4pct，主要系订阅收入占比提升所致，云订阅毛利率高达96.2%（同比提升约1pct），预计受益于IaaS 成本摊薄；归母净亏损约9774 万元（vs 彭博一致预期亏损7253 万元），主要系人员优化支出带来的管理费用同比增长39%，对应管理费用率同比提升2.1pct 至10.8%，但得益于降本增效销售及研发费率分别同比下降3.1pct/3.8pct。人员方面：截至1H25 员工11043 人vs 24 年底12149 人。
　　云订阅+大客户高质量增长。公司将收入分部变更为云订阅收入和产品、实施及其他收入，聚焦订阅优先发展。订阅方面：公司25H1 实现云订阅收入16.84亿元，同比增长22.1%，占比总收入52.8%（vs24H1 占比48.1%）；云订阅ARR 同比增长18.5%至37.3 亿元，合同负债同比增长24.7%至33.8 亿元。
　　25H1 分业务情况：1）苍穹&星瀚实现收入8.45 亿元，同比增长34.3%，维持较快增速；其中云订阅收入2.76 亿元，同比增长约41.1%；NDR 为108%；新签304 家客户，包括吉利控股、蒙牛集团、茅台技开等企业。2）星空云订阅收入为7.40 亿元，同比增长19.0%；NDR 为 94%；客户数4.6 万家，同比增长9.5%，新签518 家国家级与省级专精特新企业，签约海能达、老铺黄金、紫光青藤等企业。3）小微产品合计云订阅收入5.37 亿元，同比增长23.8%；星辰和精斗云客户数分别达8.5 万、38.6 万家，NDR 分别为93%、88%。
　　AI 商业化进展加速，关注标杆客户案例落地。公司披露1H25 AI 合同金额已超1.5 亿元。金蝶推出了苍穹AI Agent 平台2.0，以及金钥财报、ChatBI（问数智能体）、差旅智能体、招聘智能体、BOSS 助理、报价智能体等AI 原生智能体，签约海信集团、通威股份、中国金茂、中车唐车等重点客户。截至25H1 小微产品 AI 助手活跃用户数达 17 万家，金蝶云·星辰推出 AI+财税应用，已助力数千家小微企业整体记账效率提升约 80%、开票效率提升约40%、报税效率提升约 60%
　　盈利预测、估值与评级：金蝶聚焦订阅优先、AI 优先。公司云订阅收入占比持续提升，考虑中小微企业受宏观经济影响增速有所放缓，小幅下修25-27年收入预测至69/77/85 亿元（较上次预测-1%/-2%/-4%）。考虑25H1 公司人员环比减少1000 余人，并已计入赔偿费用，后续持续推进人员结构优化，职工薪酬开支有望进一步减少，带来较大利润弹性，上修25-27 年归母净利润预测至1.6/4.8/8.8 亿元（较上次预测+21%/+25%/+33%）。作为国内ERP龙头，AI 加持下金蝶产品力有望进一步增强，维持“买入”评级。
　　风险提示：宏观经济不景气；新客户拓展不及预期；云服务市场竞争加剧；AI产品商业化进展不及预期。