公司发布25H1 业绩。据公告，公司25H1 实现收入31.9 亿元，同比+11.2%；归母净亏损9774 万元，去年同期亏损2.18 亿元。收入符合预期，利润表现略低于市场最乐观预期，主要是管理费用绝对值增加影响较大，结合人员由期初12149 人减少至11043 人，推测相关费用为一次性影响。公司整体毛利率有提升2.4pct，经营质量转好的趋势明显。
　　云订阅收入高增、ARR 增长稳健。据公告，公司25H1 云订阅收入达到16.8 亿元，同比+22.1%，占总体收入已经达到53%；云订阅ARR 达到37.3 亿元，同比+18.5%，增速环比略微下滑；合同负债33.8 亿元，同比+24.7%，ARR 增速略低于乐观预期，订阅收入增速超出预期。
　　大客户的订阅进展超预期。公司披露各业务线订阅收入绝对值，分业务看：1）苍穹星瀚整体收入8.5 亿元，同比+34.3%，其中云订阅收入达2.8 亿元，同比+41.1%；2）星空实现订阅收入7.4 亿元，同比+19%；3）小微产品实现订阅收入5.4 亿元，同比+24%。外部环境持续，推测对星空及小微条线收入增速影响较明显，短期公司更加侧重大客户及订阅产品推广。
　　AI 合同金额乐观、下半年期待加速。公司披露AI 合同金额超1.5 亿元，目前AI 体量相对尚小，且金钥财报、ChatBI 等AI 原生智能体主要在今年5 月推出，上半年销售窗口期较短，AI 收入的提升预计将从下半年开始逐渐体现。
　　场景优势+客户联接的knowhow 才是决定AI 产品格局的关键。公司目前具备的高壁垒将带来后续AI 产品的长期成长，智能体等AI 产品已签约海信集团、通威股份、中国金茂、中车唐车等重点客户，企业级客户场景的长期卡位优势明显。
　　维持“买入”评级。由于外部环境影响持续，我们主要将25-27 年星瀚苍穹的收入增速假设从40%/40%/40%下调至30%/30%/30%，下调整体收入预测；同时由于人员变化等一次性费用支出，小幅上调25 年管理费用率，下调26-27 年销售费用率，综合下调25 年利润预测，上调26-27 年利润预测。预计公司25-27 年实现收入70.8、81.2、95.2 亿元（此前预测为72.9、86.9、104.9 亿元），预计25-27 年归母净利润为0.5、2.9、5.3 亿元（此前预测为1.0、2.4、4.4 亿元）。基于公司AI Agent 的商业化进展及长期客户资源优势，以及云转型进入收获阶段带来收获拐点，结合AI Agent 可比公司目前平均市销率，给予公司25 年 PS 11x，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧等风险；宏观经济增长不及预期的风险；大客户拓展进展不及预期的风险；AI Agent 拓展不及预期的风险。