本报告导读：
　　公司经营业绩稳健，云转型步入收获期，云与订阅指标优异。公司AI 业务进展顺利，随着AI 技术迭代以及企业数智化快速渗透，公司有望迎来加速增长。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级。我们预计公司2025/26/27 年营业收入为69.98/79.30/91.55 亿元，归母净利润为0.91/2.97/5.60 亿元。使用PS法为公司估值，参考可比公司，考虑到公司AI 业务进展顺利，给予公司2025 年动态PS 9 倍，上调目标价至19.41 港元（按照1 港元=0.914 元人民币换算），维持“增持”评级。
　　收入高质量增长，云转型步入收获期。公司披露2025 年中期业绩，25H1 实现收入31.92 亿元，同比增长11.2%；归母净利润亏损0.98亿元，同比缩窄55.1%；经营性净现金流-0.18 亿元，24H1 净流出-1.66 亿元，同比改善89%。公司云指标体现高质量增长，云服务收入26.73 亿元，同比增长11.9%；云订阅ARR 达37.3 亿元，同比增长18.5%；云订阅合同负债达33.7 亿元，同比增长24.7%；云订阅收入16.84 亿元，同比增长22.1%，占收入约52.8%。
　　大型企业业务高增长，订阅收入取得突破性增长。1）公司面向大型企业的苍穹+星瀚合计收入8.45 亿元，同比增长34.3%，其中云订阅收入2.76 亿元，同比增长41.1%，约占收入32.66%，续费率NDR为108%；2）中型企业的星空订阅收入7.4 亿元，同比增长19%，续费率NDR 为 94%；3）小微企业星辰&精斗云合计订阅收入5.37亿元，同比增长23.8%，续费率NDR 分别为93%和88%。
　　AI 重构企业管理，AI 合同金额已超1.5 亿元。公司持续将AI 技术深入融入SaaS 产品、服务和运营流程中，25H1 签订AI 合同金额超过1.5 亿元。公司在2025 年上半年推出苍穹AI Agent 平台2.0，以及金钥财报、ChatBI、差旅智能体、招聘智能体、报价智能体、BOSS助理等AI 原生智能体，签约海信集团、通威股份、中国金茂、中车唐车等重点客户。我们认为，AI 合同金额彰显企业AI 应用需求旺盛，随着新产品的推广和应用落地，全年趋势有望持续向好。
　　风险提示。需求不及预期；AI 技术及产品不及预期；市场竞争加剧。