2021 年净利同比上升4.1%至46.97 亿港元。2021 年的收入和净利润分别增长28.2%和4.1%至297.15 亿港元和46.97 亿港元。期内收入符合我们预期，但盈利则未达预期。期内销售及行政费用大幅上升（同比上升46.6%至36.66 亿港元）是盈利增长放缓的主要原因。水资源销售额同比增长37.1%至178.1 亿港元，占 2021 年总收入的一半以上。2021年每股股息达0.6071 港元（同比增长3.0%），为公司历史最高水平，派息率为 84.5%，高于公司 69.7%的5 年历史（2016 年至 2020 年）平均派息率。
我们基于新的假设调整了盈利预测。在国内房地产行业投资预期放缓的情况下，我们预计公司在“十四五”期间将重新聚焦于水务业务的发展。水资源业务的总收入预计将在2022至2024 年分别同比上升25.2%/ 18.6%/ 16.5%。水资源业务收入占到了公司于2021 年总收入的59.9%，并预计将于2022 至2024 年进一步攀升至66.6%/ 70.4%/ 73.5%。我们预计公司总收入将于2022 年至2024 年分别录得12.7%/ 12.1%/ 11.6%的同比增长。我们经调整的2022 至2024 年每股盈利预测分别为0.869 港元/ 0.951 港元 / 1.062 港元。
我们重申“收集”的评级但调整目标价至13.00 港元。我们对粤海投资的前景维持乐观的看法并预计其每年的派息率将不低于80%。新目标价相当于15.0 倍 / 13.7 倍/ 12.2 倍2022至2024 年市盈率或1.8 倍 / 1.7 倍 / 1.6 倍 2022 至2024 年市净率。
2021 年净利同比上升4.1%至46.97 亿港元。粤海投资（“公司”）于2021 年的收入和净利润分别增长28.2%和4.1%至297.15亿港元和46.97 亿港元。期内收入符合我们预期，但盈利则未达预期。期内销售及行政费用大幅上升（同比上升46.6%至36.66 亿港元）是盈利增长放缓的主要原因。2021 年每股股息达0.6071 港元（同比增长3.0%），为公司历史最高水平，派息率为 84.5%，高于公司69.7%的5 年历史（2016 年至2020 年）平均派息率。报告期内各业务板块销售额均录得正增长。其中，水资源、物业投资及发展业务和路桥板块收入分别同比增长37.1%、11.3%和29.8%至178.1 亿港元、78.8 亿港元和13.9 亿港元。水资源和物业投资及发展以及路桥业务板块的销售额分别占公司2021 年总收入的59.9%、26.5%和4.7%。这3 个板块在2021 年贡献了超过91%的销售额。受新冠疫情和2021 年煤炭价格高企的持续影响，酒店运营管理和发电板块于期内录得了亏损。水资源板块占公司2021年收入的一半以上，其主要由东深项目和其他水资源项目组成。东深项目于2021 年向香港、深圳和东莞供水23.55 亿吨，2021 年录得总收入64.68 亿港元，同比增长3.8%。其中，对香港的售水收入持平于48.21 亿港元，对深圳和东莞的售水收入达16.47 亿港元，同比增长17.0%。同时，2021 年公司其他水资源项目收入达113.70 亿港元，同比大幅增长67.5%。强劲增长主要归功于新收购或新投产水务项目带来的额外收益以及在建水务项目的建造收入增加。截至2021 年底，公司其它水资源板块的总设计供水能力为13.7832 百万吨/日，总设计污水处理能力为2.6352 百万吨/日，分别同比增长11.0%和51.5%。我们预计公司将继续通过收购和持续投资来扩大其在内地的水资源项目组合。房地产投资与开发方面，大部分收入来自粤海置地的物业销售。粤海置地2021 年收入同比增长50.1%至60.06 亿港元。我们对公司前景仍充满信心，相信水资源业务将进一步推动公司未来的增长，而房地产开发业务将随着时间的推移稳步下滑。我们认为在当前严峻的市场环境下，国有房地产开发商将占据上风。
我们基于新的假设调整了2022 至2024 年的盈利预测。我们预计粤海投资将通过积极的收购和持续投资进一步提高在内地的供水和污水处理能力。在东深供水项目收入稳定增长2%至3%的情况下，我们预计其它水资源2022 至2024 年的销售额将分别同比增长37.1%/ 25.8%/ 21.6%至155.84 亿港元/196.09 亿港元/238.42 亿港元。因此，2022 至2024 年水资源业务板块的总收入将分别同比增长25.2%/ 18.6%/ 16.5%至222.93 亿港元/ 264.39 亿港元/ 308.02 亿港元。2021 年水资源收入占公司总收入的59.9%，预计其贡献率将于2022 至2024 年进一步上升至66.6%/ 70.4%/ 73.5%。鉴于中国房地产行业持续收紧，我们预计公司未来将重新聚焦并优先发展其水业务。2022 至2024 年，我们预计物业投资及发展的收入将分别同比增长-12.3%/ -3.6%/ -3.1%至69.06 亿港元/ 66.55亿港元/ 64.46 亿港元。房地产业务板块的收入贡献也将从2021 年的26.5%逐步下降到2022-2024 年的20.6%/ 17.7%/ 15.4%。此外，2022-2024 年公司的非核心资产（除水资源及房地产板块）的总收入预计将分别同比增长6.6%/ 4.0%/ 4.5%至42.96 亿港元/44.68亿港元/46.69 亿港元。总体而言，我们预计公司的总收入将于2022-2024 年分别同比增长12.7%/ 12.1%/ 11.6%。我们预测公司2022-2024 年的综合毛利率分别为38.5%/ 38.2%/ 37.8%。我们经调整的2022-2024 年的每股盈利预测分别为0.869 港元/ 0.951 港元/ 1.062 港元。假设三年间的派息比率为80%，我们预计2022-2024 年的每股股息分别为0.695 港元/ 0.761 港元/ 0.849 港元。
我们重申“收集”的评级但调整目标价至13.00 港元。尽管来自物业投资及发展业务的压力迫在眉睫，但考虑到公司水资源业务的强劲增长，我们对粤海投资的前景保持乐观。水资源业务是一头强健的现金牛且有很高的盈利能力和稳定性，在市场高波动及不明朗时期是一道天然防御屏障。粤海投资2021 年的派息比率达到84.5%。我们预计2022-2024 年的派息比率为公司每年净利润的80%，相当于2021-2024 年的股息年复合增长率约为11.8%。按照当前的股价，预计2022-2024 年的股息收益率分别为6.8%/ 7.4%/ 8.3%。
我们预计公司将加速发展水资源业务，并进一步加强其在内地的供水和污水处理能力，以促进其未来的增长。我们预计房地产业务板块将在未来五年逐渐成为粤海投资的非核心资产（预测期内其收入预计将稳步下滑），其收入贡献亦预计将从2021 年的26.5%降至2024 年的15.4%。鉴于公司的高增长前景以及颇具吸引的股息率，我们维持“收集”的投资评级，但调整目标价至13.00 港元。
新目标价相当于15.0 倍/ 13.7 倍/ 12.2 倍2022-2024 年市盈率或1.8 倍/ 1.7 倍/ 1.6 倍2022-2024 年市净率。