粤海投资：广东省属企业，核心为东深供水项目，历史业绩稳健，当前股息率达11%。公司以水务为主业，同时发展物业、基建、酒店、百货等领域。公司主业供水稳健发展，历史业绩稳健，2022 年归母净利47.64 亿元，按照2022 年分红，公司当前股息率达11%。
　　水资源板块：贡献80%税前利润，未来东深供水稳健发展，其他板块逐步稳定。1）东深供水：
　　为香港、深圳、东莞供应天然水，公司拥有30 年特许经营权（自2000 年开始）。考虑香港77%淡水供应来自东深供水，东莞及深圳供水城镇化趋于稳定，东深供水业绩有望稳定发展。
　　东深供水价格由广东省政府与香港政府每3 年核定一次，主要参照汇率、CPI 等进行调整，历史价格稳定增值。此外，公司对港供水收入为港币，可有效规避汇率风险。2）其他水资源项目：公司在内地开展的供水及污水业务自2020 年开始快速扩张，截止2023 年中报，公司供水产能813.68 万吨/天（含173 万吨原水），在建供水产能146 万吨/天。2023 年公司扩张显著放缓，伴随EPC 减少及运营产能爬坡，未来利润率有望提升。
　　物业板块：贡献10%税前利润，其中物业出租整体稳定，地产销售未来有望业绩提升。1）物业出租：公司持有广东天河城及天津粤海天河城76%权益，经营若干核心商场，平均出租率为85%以上，物业出租经营整体稳健。2）粤海置地：公司持有粤海置地74%股份，置地为广东省省属国企，所持项目均位于粤港澳大湾区中心城市。粤海置地整体规模较小，历史业绩受在手项目数量波动较大，伴随粤海云港城地等标杆项目释放，公司地产业绩有望明显提升。
　　其他板块：整体税前利润占比小，今年迎来疫情后全面复苏。1）百货：公司持有广州天河城等6 家百货店，总租用22.23 万平；2）酒店：管理24 间酒店，并拥有广州粤海喜来登酒店等5 家星级酒店；3）基建：能源项目受益煤价下跌，利润显著反弹；兴六高速沟通两广大动脉，过路费模式提供稳定现金流。银瓶PPP 项目：主体道路建设完成，陆续进入收获期。
　　公司股价自2020 年以来下跌明显，主要下跌因素目前迎来边际改善：1）经营现金流明显改善：伴随公司水资源板块及粤海置地Capex 大幅减小，公司经营现金流由去年的-14 亿提升至2023 年上半年的44 亿港币；2、房地产政策边际改善，粤海置地作为广州省属国企，主要针对大湾区开发，无美元债，风险小，伴随标杆项目落地及宏观地产政策落地，地产板块业绩有望提升；3、酒店等业务业绩迎来修复期；4、美联储加息或接近尾声。
　　投资分析意见：我们预计公司2023-2025 年归母净利润分别为44.17/52.96/55.12 亿元，同比增速分别为-7%、20%、4%。参照可比公司2023 年平均9 倍PE 水平，同时考虑公司主业稳健，历史利润及分红率均稳步提升，公司高股息有望持续，我们给予公司2023 年9 倍PE 估值，目标市值398 亿元，相比最新收盘市值涨幅空间13%，给予“增持”评级。
　　风险提示：东深项目特许经营权到期不能续约风险及续约资金压力风险。粤海置地地产销售进度和价格不及预期风险。其他板块业务受宏观经济波动风险。汇兑风险。