量稳价增或成为常态，行业高端化趋势显著。根据欧睿，21 年我国啤酒行业销售额为6870 亿元，16-21 年CAGR 为5.0%（其中量-0.6%，价+5.6%），我们认为啤酒行业量稳价增或成为常态：量：销量下滑企稳，预计未来或保持稳定；价：受益于提价、产品结构升级与罐化率提升。21 年我国高档啤酒销售额达2182 亿元，收入占比持续提升，16-21 年CAGR 为9.4%（其中量+7.2%，价+2.1%），增速快于行业整体。啤酒行业竞争格局稳定，21 年销售额口径CR5 为63.5%，百威/华润/青岛/嘉士伯/燕京啤酒/喜力市占率分别为18.9%/16.3%/13.5%/9.5%/5.3%/1.6%。酒企通过囤货、锁价等方式积极应对成本上涨压力，目前大麦成本承压，主要包材价格回落，考虑到大麦成本占比相对较小，我们预计整体成本涨幅或趋缓。
　　产品结构持续升级，推出“4+4”高端品牌矩阵。2017 年公司提出高端化“3+3+3”战略，开启品牌重塑进程，23 年发力决胜高端的“最后一战”。
　　公司产品结构持续升级，22 年次高档及以上啤酒销量同比+12.6%至210.2万千升。勇闯天涯以户外挑战活动为切入点，抓住消费者心智，21 年产品全新升级。公司18 年推出升级产品勇闯天涯SuperX，针对年轻群体量身制作，邀请流量明星代言，冠名热门综艺，同时加大地面广告投入，实现全链路营销。匠心营造着力餐饮端专业推广，马尔斯绿汲取流行色元素而生，塑造潮流高端单品，脸谱花脸融入中国京剧元素。19 年与喜力啤酒强强联手，体育营销助力品牌曝光，星银新品切入电音场景，国际品牌矩阵持续扩张。
　　持续优化渠道体系，集中发力市场制高点。2002 年起开启全国化并购扩张进程，以“雪花Snow”统一品牌宣传推广。公司优势市场包括四川、辽宁和安徽等，20 年发力酒类市场制高点，集中于两省五市、八大高地与N 个重点省会。渠道体系持续优化，17 年起推动二次改造进程，1）推动渠道专营化、扁平化、片区化，2）变坐商为行商，推行补货式业务拜访模式，3）打造标杆试点片区。21 年公司成立高端大客户平台，着力赋能经销商成长转型。我们预计随着公司产能布局优化推进，毛利率有望进一步提升。
　　开启啤白双赋能模式，白酒投资再下一城。21 年公司收购完成山东景芝白酒40%股权，开启“啤白双赋能”模式，23 年完成贵州金沙酒业55.19%股权收购。金沙酒业规模居酱酒行业前列，21 年收入/净利润同比+106.1%/+113.8%至36.41/13.15 亿元。我们认为金沙酒业未来有望受益于华润强大渠道网络与营销管理经验，实现啤酒、白酒业务优势互补，叠加赋能。
　　盈利预测与投资建议。我们预计2023-2025 年华润啤酒营业收入分别为419.47、446.89、475.83 亿元，同比+19.0%、+6.5%、+6.5%；归母净利润为56.77、65.94、74.86 亿元，同比+30.7%、+16.2%、+13.5%；EPS 分别为1.75、2.03、2.31 元/股。分部估值法下，我们给予公司23 年啤酒业务30-35倍PE、白酒业务20-25 倍PE，对应合理价值区间为49.96-58.70 元/股（54.30-63.81 港元/股）。首次覆盖给予“优于大市”评级。
　　风险提示。行业竞争加剧，高端化进程不及预期，原材料价格上涨。