面对行业波动凸显韧性，稳步推进“啤白双赋能”战略。24H1 公司实现营收/归母净利润237.4/47.0 亿元，同比-0.5%/+1.2%。受高基数和天气的负面影响， 啤酒业务实现收入225.7 亿元，同比-1.4%，销量/吨价同比-3.4%/+2.0%，量价表现均优于行业平均。受益于产品结构提升和部分包装物成本下降，啤酒业务毛利率提升0.6pct 至45.8%。白酒方面，经过摘要焕新以及降库稳价、组织重塑等措施，上半年白酒业务实现收入11.8 亿元，同比+20.6%，带动毛利率提升2.1pct 至67.6%。报告期内经营活动现金流入净额同比增长25.6%。公司派发中期股息0.373 元/股，同比增长30%，半年度分红率从20.1%提升至25.7%。
　　长期主义+高质量发展夯实基础，管理提效+控制开支促进分红提升。公司坚持推进高端化发展和品牌建设，啤酒方面，24H1 公司中档及以上啤酒销量占比首次超过50%，高档及以上/次高档及以上啤酒销量同比录得双位数/单位数增长，喜力、老雪和红爵等产品销量同增超20%。白酒方面，全国性高端大单品摘要的销量同增超50%，贡献白酒业务营业额约70%。虽然销售费用率提升1.2pct 至17.6%抵消了整体毛利率的上涨，但依靠管理精益提效，净利率微升0.3pct。同时，公司表示将加大力度控制资本性开支，争取稳步提升派息额和派息率。
　　宏观政策组合拳提振内需，必选消费估值底部抬升。9 月26 日政治局会议召开以来，宏观政策组合拳相继推出，随着后续促消费、扩内需等政策逐渐发力，国内消费可能迎来加速复苏。根据我们的统计，截止10 月底，H 股必需性消费行业PE 历史分位数处于2011 年以来的1%（15.1x），其中酒精饮料PE 历史分位数处于2011 年以来的2%（16.6x）。我们认为国内经济预期转好、美元降息周期带来的流动性改善将进一步提升H 股估值，华润啤酒作为啤酒行业龙头和唯一的“啤酒+白酒”双轮驱动标的，有望率先受益于板块的估值修复。
　　盈利预测与投资建议。公司2023 年啤酒销量、收入、利润已位列国内第一。尽管今年二三季度行业需求持续承压，但公司的量价韧性和高端化节奏均优于行业平均水平，体现了坚实的品牌基础和强大的运营能力。四季度基数较低，国庆假期餐饮数据释放现饮渠道企稳信号，成本下行也为业绩带来确定性。白酒方面，公司已完成第一阶段“探索”，进入第二阶段“发展”，预计未来两年将迎来快速增长。从业绩、估值和分红等多角度分析，公司股价已具备较高安全边际。我们预计公司24-26 年EPS 为1.64/1.83/1.96元（前值为1.87/2.14/2.42 元），给予24 年27x PE（不变），目标价由56 下调至48 港元，维持“优于大市”评级。
　　风险提示：居民消费力恢复不及预期，酱酒热退潮，标的整合进度不及预期