啤酒业务2024 年上半年的趋势延续至下半年；预期白酒业务2024 年下半年收入下降并录得净亏损。
　　销量及单价有望于2025 年小幅改善。
　　重申“买入”评级，下调目标价至28.60 港元。
　　此港股通报告之英文版本于2025 年1 月21 日 上午6 时30 分由华兴证券(香港)发布。
　　中文版由华兴证券的姜雪烽（证券分析师登记编号: S1680519070001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。
　　宏观环境令啤酒和白酒业务承压。我们预期华润啤酒2024 年或经历自2020 年以来的首次同比收入下降，主要是因为国内宏观经济影响下酒精饮料需求疲弱。按业务细分，我们预测公司啤酒收入在2024 年同比下滑1.2%，而白酒收入同比增长3.2%。受啤酒原材料成本下降和持续控制销售及市场营销费用等细微利好提振，我们预测华润啤酒的调整后净利润在2024 年将同比增长7%。
　　啤酒业务持续步向高端化但速度放缓；白酒则面临行业整体消费下降的挑战。尽管国内啤酒行业销量下降，但我们注意到整体消费升级在2024 年依然持续开展。华润啤酒旗下喜力品牌的销量在2024 年上半年同比增长约20%，我们预计这一势头在2024 年下半年将放缓至增长约15%。相较于啤酒，国内的白酒行业面临更严峻的挑战，主要受到渠道库存高企和线下消费场景减少 (例如商务和社交聚餐)等拖累。根据国家统计局的数据，中国规模以上（年收入超过2,000 万元人民币）的白酒企业在2024 年下半年总产量录得双位数同比下降，而2024 年上半年则实现了3%的同比增长。我们预计华润啤酒的白酒业务收入在2024 年下半年同比下降11% (对比上半年同比增长21%)。
　　2025 年单价增长或略微加速，销量下降趋势有望暂停。随着国内整体经济逐步稳定，以及预期将推出更多政府补贴计划以促消费，我们预计2025 年即饮渠道消费活动将会复苏，并推动啤酒行业的产品结构改善。我们同时预期中国2025 年的消费者物价指数（CPI）将较2024 年有所上升。因此，我们预测华润啤酒2025 年的单价增长将由2024 年的2.0%加速至2.2%。另外，我们预期华润啤酒的啤酒销量增长有望在2025 年转正，从2024 年同比下降3.2%反弹至同比增长0.7%，主要受益于即饮渠道消费的恢复。
　　重申“买入”评级；下调目标价至28.60 港元。考虑到华润啤酒白酒业务因行业供应过剩而发展慢于预期，我们下调2024 年至2026 年的盈利预测。我们亦相应把目标价从31.30港元下调至28.60 港元，仍基于不变的2025 年8 倍的EV/EBITDA 倍数。
　　风险提示：原材料成本波动、白酒业务扩张速度慢于预期、中国消费降级趋势延续，销售及营销费用增加。