事件：华润啤酒披露2024 年年报。2024 年公司实现营业收入386.35 亿，同比下降0.76%，股东应占利润47.4 亿，同比下降8%，扣非净利润47.4 亿，同比增长18.6%。公司董事会议拟宣派股息每股0.387 元，连同2024 年中期股息每股0.373 元，2024 年度派息每股0.76 元，合计分红总额24.6 亿，分红率52%。公司业绩符合市场预期。
　　投资评级与估值：考虑到啤酒结构升级进入中后程，且终端需求复苏需要时间，行业竞争存在加剧风险，下调2025~2026 盈利预测，新增2027 盈利预测，预测2025-2027 年公司归母净利润为52.8/56.9/61.1 亿（前次2025~2026 年为63.7/71.9 亿），分别同比增长11%/8%/7%，当前股价对应25-27 年PE 分别为16/15/14x，维持买入评级。华润啤酒具备优秀的管理层和坚定的高端化决心，2023 年进行组织重塑和二次转型，啤酒业务实现产销分离，在喜力+SX+纯生三大单品带动下，次高端产品占比有望持续提升，结构升级有望持续拉动净利率增长；白酒业务成立华润酒业运营，若未来经济形势好转，商务需求回暖，那么其白酒业务亦有望增加利润贡献。
　　喜力引领，啤酒业务持续高端化。根据公司公告，2024 年公司实现啤酒业务收入364.86亿，同比下降1%，分量价看，销量1087 万吨，同比下降2.5%，吨价3355 元/吨，同比增长1.5%。分结构看，2024 年高端（10 元以上）价格带啤酒销量同比增长9%，其中喜力销量同比增长2 成，老雪、红爵翻倍增长；次高端及以上（8 元以上）价格带销量单位数增长；中档以上啤酒销量占比首次超过50%，高端化持续兑现。成本端，2024 年啤酒业务吨成本同比持平，啤酒毛利率同比提高0.9pct 到41.1%。展望2025 年，若餐饮业需求回暖，带动现饮渠道高端化提速，那么喜力有望延续较快增长，带动公司产品结构提升。
　　白酒业务，“啤+白”赋能驱动金沙摘要增长。根据公司公告，2024 年公司实现白酒业务收入21.5 亿，同比增长4%，其中金沙摘要销量同比增长35%，收入占比超过70%。2024年白酒业务通过“啤+白”联动拓展经销商，并梳理金沙产品线，取得较好的成果。展望未来，一方面需要关注“啤+白”联动的后续效果，另一方面考虑到次高端白酒需求承压，且面临同价格带竞争对手挤压的风险，还需关注金沙自身的库存、价盘问题。中长期看，若经济需求转好，那么白酒有望成为第二曲线。
　　2024 年扣非净利率同比提升2pct。根据公司公告，2024 年公司实现毛利率42.64%，同比提高1.28pct，啤酒、白酒业务均有贡献；销售费用率同比提升0.97pct 到21.7%，主因啤酒销量略有下降，以及应对不利的需求增加了费用投放。2024 年公司实现归母净利率12.3%，同比下降1pct，扣非净利率12.3%，同比提高2pct，主因2023 年公司收到政府补助和出售土地权益所获得的特别收入达9.37 亿，而今年这一项为2.66 亿。
　　风险提示：经济下行影响啤酒、白酒需求；啤酒行业价格战加剧；白酒业务经营不及预期导致计提商誉减值。