持续高端化的前景好于主要竞争对手，维持“买入”评级：华润啤酒2024 年销量跌幅（下降2.5%）小于主要的竞争对手，且是为数不多啤酒销售单价保持正增长（上升1.5%）的啤酒企业。华润啤酒2024年全年净利润低于市场预期主要是因为销售费用前置所导致的，但这也给公司2025 年利润率回升打下了基础。公司披露2025 年前两个月的啤酒销量录得同比个位数增长，且EBIT 增速快于收入增长。
　　考虑到1-2 月的高基数，管理层表示有信心2025 全年啤酒业务录得收入正增长以及较快的利润恢复。我们认为华润啤酒2025 年业绩开门红以及管理层对全年的乐观展望利好公司短期市场情绪的恢复，助力公司估值水平的恢复。长期来看，在喜力维持高速增长以及公司积极把握多元化及个性化消费趋势的基础上，公司啤酒业务持续高端化的前景好于主要竞争对手。我们维持华润啤酒“买入”评级，上调目标价至34.3 港元。
　　相较百威亚太，更看好华润啤酒：（1）华润啤酒1-2 月销量录得个位数正增长，而根据我们的调研，百威1-2 月的销量表现依然面临挑战；（2）喜力1-2 月保持强劲双位数增长意味着华润啤酒2025 年的产品结构依然有望持续提升，但百威亚太今年在资源投入上向core++倾斜可能令其产品结构承压；（3）基于稳定的管理团队，华润啤酒战略规划上更有可持续性，而百威亚太的新CEO 是否能为公司注入新的增长动力依然是未知数；（4）仅看P/E 的话，华润啤酒当前的估值性价比远高于百威亚太（2025 年19.5 倍P/E）。
　　“三精主义”策略持续落地利好降本增效：在行业缩量的大环境下，管理层再次强调“三精主义”策略。我们认为，“三精主义”策略旨在通过组织的精简（如减少销售公司的数量），工作流程的简化、在保持品牌声量和渠道优势的前提下减少终端费用以及品牌投入，帮助公司在未来进一步的实现降本增效。我们认为这一策略的逐步落地将利好公司2025 年费用率的下降以及利润率的提升。
　　分红比例有望逐步提升，估值性价比较高：基于核心归母净利润，公司派息比例从2023 年的40%提升至2024 年的52%。管理层明确表示有意愿在未来持续提升派息比例至60%以上。基于公司较强的管理能力、丰富的产品组合以及大股东强大的背景与资源，我们认为华润目前的估值（16.1x 2025 P/E 及10.4x 2025 EV/EBITDA）相较百威亚太依然有较高的性价比。
　　投资风险：1）原材料价格涨幅高于预期；2）次高端价格带产品的增速慢于预期；3）市场竞争加剧；4）整体经济恶化。