2024 年业绩略低于我们预期
　　公司公布2024 年业绩：2H24 啤酒业务收入/销量/ASP分别同比持平/-1.2/+0.9%，白酒业务收入同比-10.9%，2H24 业绩同比减少4.7 亿元主因政府补助和出售土地收益同比减少6.7 亿元。公司全年派息0.76 元/股，派息率为52%。
　　发展趋势
　　啤酒业务：高端化在路上，盈利水平有望持续改善。 2024 年啤酒业务收入/量/价分别同比-1/-2.5/+1.5%，其中高端及以上销量同比增长9%，次高及以上销量同比单位数增长，喜力同比增长15-20%，纯生、SuperX 微增，老雪、红爵等产品对喜力形成补充，全年实现翻倍增长。受益于成本下降及产品结构优化，2024 年啤酒毛利率提升0.9ppt 至41.1%。2H24 啤酒业务收入/量/价分别同比持平/-1.2/+0.9%，销量环比有所改善，但仍受到天气因素影响，即饮渠道疲软拖累升级表现。成本红利兑现好于1H24，2H24 毛利率提升1.6ppt。扣除搬厂费用及2H24 政府补助影响后，全年啤酒业务EBITDA 同比增长2.4%。展望2025 年，我们认为，若消费刺激政策落地、餐饮有所复苏、天气负面影响减弱，叠加公司主动采取一系列战略调整，公司高端化有望恢复较快节奏，我们预期喜力有望实现15-20%增长，纯生、SuperX 等亦有望实现提速。此外，我们预计在公司三精主义（精简、精细、精益）管理及成本红利兑现下，盈利水平有望进一步改善。
　　2025 年1-2 月啤酒业务在高基数下依然实现开门红，我们预计喜力同比增长20%+，得益于营业额增长及降本增效，1-2 月啤酒未经审核的EBITDA率较去年同期提升，为全年表现打好基础。
　　白酒业务：摘要表现亮眼。2024 年白酒业务收入同比增长4%，其中2H24同比-10.9%，销售额占比70%+的核心大单品-摘要全年销量增长35%，带动全年毛利率提升5.6ppt至68.5%。扣除2H24 政府补助影响后，全年白酒业务EBITDA同比增长8%。展望2025 年，我们认为公司通过深入推进啤白双赋能、品牌产品创新和销售模式升级、构建厂商命运共同体，实现核心单品高速发力，夯实做大底部产品，将带来营业额和利润增长。
　　盈利预测与估值
　　考虑到政府补助趋势变动，下调2025 年核心净利润3%至53.4 亿元，基本维持2026 年核心净利润57.4 亿元。考虑到市场估值改善，且行业竞争格局仍然良性、公司龙头地位稳固，维持目标价32.4 港币，当前股价对应2025/26 年16/15X核心P/E，目标价对应2025/26 年18/17X核心P/E，目标价较当前股价有14%上行空间，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　竞争加大，促销过多，动销不畅，成本下降不及预期，食品安全等。