24 年营业总收入/归母净利386.4/47.4 亿元，同比-0.8/-8.1%，还原关厂/安置/补助/卖地等一次性收益，24 年核心归母净利同比+0.2%。对应24H2 营业总收入/归母净利142.3/0.3 亿元，同比-9.0%/-93.3%，H2 啤酒同比走势较H1 有所改善、但白酒有所走弱，公司整体利润受政府补助及土地出售所得减少影响较大（24 年同比减少6.7 亿）。公司指出25 年以来受益顺周期政策拉动消费信心恢复，餐饮整体有所改善，1-2 月公司在高基数下实现销量/营业额个位数增长，EBIT 增速更快，当前渠道库存低于去年同期，后续顺周期/低库存/低基数催化叠加公司多项战略落地，有望带动基本面持续向好。维持“买入”评级。
24 年啤酒销售承压、升级放缓，白酒聚焦调整啤酒端，24 年啤酒收入/量/价/EBITDA 同比-1.0%/-2.5%/+1.5%/+2.4%（H2同比-0.4%/-1.2%/+0.8%/+14.6%），高档及以上产品销量同比增长9%，餐饮修复偏慢导致整体销售（尤其是餐饮端）承压，结构升级有所放缓，公司一方面通过非现饮端布局和升级平滑消费压力；另一方面费用聚焦喜力、红爵等打造高档标杆， 24 年喜力销量同比增长约20%，老雪、红爵打造成功、24 年销量接近翻倍。白酒端，24 年白酒收入/核心EBITDA 同比增长4.0%/7.9%（H2 同比-11.5%/+17.3%），摘要聚焦品牌建设、库存管理等，销量同比增长35%；金沙聚焦价格体系和库存梳理，持续完善产品线。
一次性因素压制表观利润，结构升级/成本红利拉动核心EBIDA 利润率提升24 年毛利率42.6%，同比+1.3pct（H2 同比+1.9pct），啤酒24 年毛利率同比+0.9pct 至41.1%（H2 同比+1.6pct），吨成本同比-0.1%（24H2 同比-1.6%），成本红利显著、拉动毛利率上行；费用端，销售/管理费用率同比+1.0/-0.1pct，剔除人员安置费用、关厂减值以及政府补助、土地出售等减少的影响后，24 年公司核心EIBITDA 利润率22.5%，同比+0.8pct（24H2为7.8%，同比+1.3pct），其中啤酒/白酒EBITDA 利润率同比+0.7/+1.4pct（H2 同比+0.7/+10.8pct）。此外，公司24 年加大常规分红比例，由40%提升至52%，良好现金流支撑股东回报持续增加。
龙头优势仍显著，维持“买入”评级
我们认为25 年顺周期催化，叠加成本红利延续、三精主义落地，公司有望迈入更高质量发展期。考虑政府补助等因素影响较大，我们下调公司盈利预测，预计25-26 年EPS 1.57/1.68 元（较前值下调15%/16%），引入27 年EPS1.81 元，参考可比公司25 年PE 均值22x，给予公司25 年PE 22x，目标价37.41 港币（前值33.20 港币，对应24 年18xPE），“买入”。
风险提示：消费恢复不及预期，成本波动，食品安全事件。