面对复杂多变的市场环境、天气、低端市场容量收缩及基数影响，公司24 年啤酒销量承压但高端化跑赢行业，白酒整合初见成效，摘要大单品快速增长。25年1-2 月公司在高基数下取得良好开局，为全年利润恢复较快增长奠定基础。
　　事件：公司发布2024 年度报告，公司24 年实现营业收入/归母净利润分别为386.4/47.4 亿，同比-0.8%/-8.0%，剔除关厂减值&安置费用及政府补助等一次性影响，归母净利润45.7 亿，同比+0.2%。核心EBITDA 同比+3.0%至84.4亿。现金分红比例52%。
　　喜力增长近20%，高端化跑赢行业。公司24 年啤酒业务收入同比-1%至364.9亿，销量同比-2.5%至1087.4 万吨，其中高档及以上啤酒销量同比+9%以上，喜力增长接近20%，老雪、红爵接近翻倍增长，带动24 年公司啤酒吨价同比+1.5%至3355 元。24H2 啤酒量/价分别-1.2%/+0.8%。
　　摘要销量同比+35%，白酒收入逆势保持增长。24 年公司白酒收入同比+4.0%至21.5 亿，摘要销量同比+35%，带动毛利率提升5.6pcts 至68.5%，剔除一次性项目EBITDA增长7.9%至8.5亿，EBITDA margin提升1.4pcts至39.4%。
　　其中24H2 营收-10.9%至9.7 亿，核心EBITDA 同比+17.3%至4.3 亿。
　　毛利率提升带动盈利维持增长。公司啤酒业务24 年毛利率+0.9pcts 至41.1%，吨成本-0.1%至1976 元，其中受益于原材料价格的进一步下降，公司24H2毛利率+1.6pcts至33.5%。收入下降导致全年SG&A费用率+0.9pct至30.2%。
　　公司核心EBITDA margin 提升0.8pct 至22.5%，其中啤酒业务核心EBITDAmargin 同比+0.7pct 至21.6%。
　　投资建议：24 年稳定收官，25 年改善可期。面对复杂多变的市场环境、天气、低端市场容量收缩及基数影响，公司24 年啤酒销量承压，但高端化跑赢行业。
　　白酒整合初见成效，摘要大单品快速增长。25 年1-2 月高基数下啤酒销量和营业额实现单位数增长，其中喜力销量维持两位数快速增长，利润预计快于营业额增速，为全年打下良好开局。管理上，公司推进管理精简、费用精益、业务精细“三精”主义，在国家提振消费、经济稳步增长的背景下对利润恢复较快增长更有信心。给予25-27 年 EPS 预测1.84、1.99、2.09 元，结合公司股东回报稳定增长，给予33 港元目标股价，维持“强烈推荐”。
　　风险提示：极端天气影响、原材料成本上涨、高端化竞争加剧等。