事件：公司发布2024 年度业绩。2024 年综合营业额386 亿元，同比-0.8%；扣除一次性收支的EBIT 63.4 亿元， 同比+2.9%； 归母净利润47.4 亿元， 同比-8%。
啤酒业务：看好2025 年啤酒销量恢复和利润率提升。2024 年啤酒业务实现收入365 亿元，同比-1%；销售量同比-2.5%； ASP 同比+1.5%；毛利率同比+0.9pct；扣除一次性收支的EBIT 78.8 亿元，同比+2.4%。2024 年啤酒销量受即饮消费场景偏弱拖累，2025 年1-2 月公司啤酒销量在去年高基数情况下达单位数增长。我们判断随着各地陆续加大餐饮等消费刺激力度，2025 年公司啤酒销量将恢复增长。2024 年公司啤酒ASP 增速较此前年度放缓，但仍在升级，其中高档及以上产品销量仍有同比+9%以上的韧性增长，次高档及以下有所承压。我们判断2025 年即饮消费场景的恢复将有助于支撑次高档及以上产品的销售。由于毛利率提升，啤酒业务利润实现了增长（扣除产能优化等一次性因素影响）。考虑“三精”（精简、精细、精益）管理策略的落实，我们预计2025 年啤酒业务将受益于费用率的下降，利润增长快于收入增长，这在1-2 月公司数据中已有体现。
白酒业务：大单品主导的产品结构有韧性。2024 年白酒收入21.5 亿元，同比+4%； 其中高端大单品“ 摘要” 销量同比+35%， 占白酒收入比70%+； 白酒业务扣除一次性因素的EBIT 8.5 亿元，同比约+8%。2024 年公司白酒业务受行业需求变化影响，下半年销售表现弱于上半年。全年来看大单品摘要对于拉动销售起到了重要作用。我们认为大单品占主导的产品结构较为良性，2025年通过资源聚焦投入， 白酒业务有望实现更快增长。
投资建议：我们2024 年公司业绩受消费环境承压，但2025 年首2 个月已呈现恢复迹象，我们看好2025 年公司业绩改善；2025 年分红率也有望提升。根据最新业绩调整盈利预测， 预计2025-2027 年EPS 分别为1.66/1.78/1.97RMB 元，2025/3/18 收盘价HKD 28.5 元对应P/E 分别为16/15/13 倍，改善预期下， 维持买入评级。
风险提示：消费需求恢复不及预期的风险，市场竞争加剧的风险。