事件：公司发布2024 年报，2024 年实现营业收入386.4 亿元，同比-0.8%；扣非EBIT 63.44 亿元，同比+2.9%；归母净利润47.39 亿元，同比-8.0%。
　　24 年全年合计分红每股0.76 元，对应分红率52%。
　　啤酒业务：销量表现优于行业，全年低单位数下滑，H2 下滑幅度有所收窄（-1%）。ASP 仍在提升，全年低单位数增长。大单品喜力销量同比+20%。
　　成本改善下，毛利率&扣非后EBITDA margin 提升。
　　1）收入：销量表现优于行业，高端持续发力带动ASP 提升，大单品高基数下持续增长。24 年全年收入同比-0.8%至386.4 亿元，24H2 收入同比-0.4%。
　　拆分量价看，24H2 公司啤酒业务实现销量452.6 万吨，同比-1.2%；全年实现销量1087.4 万吨，同比-2.5%。ASP 方面，全年ASP 同比+1.5%至3355 元/吨。24H2 公司ASP 同比+0.9%（24H1 ASP 同比+2.0%，ASP 增速有所下滑），但在高端单品发力下，仍持续提升。具体看各单品表现：24 年全年，公司高档及以上啤酒销量同比增长9%+，其中：喜力销量同比增长近20%，老雪、红爵销量基本翻倍，高端产品“醴”销量同比+35%；次高端及以上产品销量增长单位数，中档及以上产品销量占比首次全年超过50%。
　　2）利润：成本改善下，利润率提升，H2 毛利率改善加速。24 全年吨成本微降，24H2 吨成本改善（24 全年/24H1/24H2 吨成本分别同比-0.2%/+0.9%/-1.6%）。全年毛利率同比+0.9pcts 至41.1%，24H2 公司毛利率同比+1.6pcts（24H1 同比+0.6pcts）。费用端看（整体费用率表现，含白酒业务），24年销售费用率+1.0pcts，管理费用率基本持平。24 全年EBITDA margin（不计特别项目）同比+0.7pcts 至21.6%。
　　白酒业务：白酒行业深度调整背景下，收入端微增，大单品摘要销量+35%。
　　24 年全年营收21.49 亿元，同比+4%（H2 同比-11%）。高端大单品-摘要销量+35%(贡献白酒70%+收入）。毛利率+5.6pcts 至68.5%（24H2 同比+9pcts）。
　　24 全年EBITDA 为8.52 亿元，同比+0.5%；剔除H2 政府补助后，全年EBITDA（不计特别项目）同比+8%，EBITDA margin（不计特别项目）同比+1.4pcts。
　　分红方面，24 年分红率52%，现金流充足，未来分红率有望持续提升。24年合计分红每股0.76 元（23 年为0.936 元，含特别分红），24 年分红率52%（23 年为59%），若不考虑23 年特别派息，则23 年分红金额为0.636元，分红率为40%（24 年分红率同比+12pcts）。24 年公司经营活动现金流实现69.28 亿元，同比+67%，为后续分红率提升提供保障。
　　23H2 获得的政府补助及出售土地权益所得收益较高，对24 年利润端相对表现有所扰动，扣除影响后24 年EBITDA-%同比+0.8pcts 至22.5%。对应非经常性项目，1）产能优化所产生的固定资产减值及一次性员工补偿&安置费用，24 年为0.36 亿元（23 年为1.41 亿元）；2）23H2 产生的政府补助及出售土地收益所得特别收入为9.37 亿元（处于较高水平），24H2 仅为2.66亿元（详细其他收入拆分见本文附录）。
　　展望2025 年，M1-2 开门红，全年收入端有望受益于“后续月份低基数+政策刺激下场景复苏+旺季天气优于24 年”表现改善；利润端公司“三精成本费用”战略下，盈利能力有望持续增长。M1-2，啤酒销量在去年高基数情　　况下实现单位数增长。高端化持续发展，其中：喜力销量持续双位数增长。
　　利润端看，受营业额增长&降本增效，啤酒业务M1-2 EBIT-%有所提升。展望全年，1）后续月份基数降低，同比表现有望更优；2）24 年旺季雨水较多，一定程度上拖累公司销量表现，25 年旺季天气有望优于24 年；3）政策刺激下，即饮场景有望持续修复。此外，利润端看：公司坚定落实三精成本费用管理，销售&管理费用率有望节省，盈利能力有望持续增长。
　　对应到产品端看：1）对于现有大单品：喜力25 年销量有望持续双位数增长；SX 在24 年产品焕新后，销量预期较快增长；雪花纯生，25 年通过提升非现饮覆盖增加销量；此外，公司会持续培育老雪、红爵等产品。2）新品方面：公司更注重多元化、个性化和细分市场。未来推出更多高品质的小众化、多元化、个性化、健康概念等新产品。以及重塑推出部分区域经典品牌产品，积极研究开发定制酒。
　　盈利预测：我们预计公司25-27 年实现营收394.74/406.39/420.66 亿元，分别同比+2.17%/+2.95%/+3.51%，实现归母净利润51.85/55.74/59.61 亿元，分别同比+9.40%/+7.50%/+6.95%，维持“推荐”评级。
　　风险提示：高端化发展不及预期，原材料成本波动，白酒业务发展不及预期等。