事件
　　公司发布2024 年年报，公司2024 年实现营业总收入386.35 亿元，同比-0.76%；实现归母净利润47.39 亿元，同比-8.03%。扣除产能优化产生的减值与一次性员工补偿费用0.36 亿元（2023 年为1.41 亿元）、下半年政府补助与出售土地收入2.66 亿元（2023 年为9.37 亿元），还原后利润约45.09 亿元，同比+3.49%。
　　啤酒高端化升级延续，吨价提升
　　2024 年啤酒收入364.86 亿元，同比-1.0%，其中量/价分别-2.5%/+1.5%；2024H2收入/量/价分别同比-0.4%/-1.2%/+0.9%，我们预计销量下降主因餐饮等场景减少，吨价提升主因产品结构提升，2024 年高端及以上销量增长超9%，其中喜力增速近20%，老雪、红爵基本翻倍。分区域看，2024 年东区/中区/南区分别实现收入182.75/ 98.02/101.77 亿元，分别同比-1.37%/-0.57%/+2.49%；我们计算2024H2东区/中区/南区收入分别同比-0.20%/+1.94%/+2.37%。剔除关厂减值、安置费用、政府补助与土地出让后，2024 年/2024H2 啤酒EBITDA 率分别提升至21.6%/5.2%。
　　白酒盈利能力提升，大单品“摘要”高增
　　2024 年白酒业务实现营业收入21.49 亿元，同比+4.0%；2024H2 实现收入9.71 亿元，同比-10.9%。高端大单品“摘要”销量同比增长35%，贡献白酒营业额超70%。
　　白酒成本控制取得成效，盈利能力有所提升，剔除关厂减值、安置费用、政府补助与土地出让后，2024 年白酒EBITDA 同比+7.9%至8.47 亿元，EBITDA 率同比+1.4pct至39.4%；2024H2 白酒EBITDA 同比+17.3%至4.34 亿元，EBITDA 率同比+10.8pct至44.7%。展望2025 年，公司有望推进白酒“1+1+N”大单品矩阵打造，白酒业务有望持续给公司贡献新增量。
　　投资建议：啤白双赋能，维持“买入”评级
　　我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为396.53/406.37/415.41 亿元，同比增速分别为2.63%/2.48%/2.23%，归母净利润分别为52.56/57.26/61.31 亿元，同比增速分别为10.91%/8.94%/7.07%，对应三年CAGR 为8.96%，对应2025-2027 年PE19/17/16X。考虑到公司啤酒高端化延续，白酒有望进入新阶段，维持“买入”评级。
　　风险提示：高端化不及预期，白酒业务拓展不及预期，宏观经济不达预期。