事件：华润啤酒发布2024 年业绩公告，2024 年/2024H2 公司实现营收386.35/148.91 亿元，同比-0.76%/-1.13%；2024 年实现股东应占溢利47.39亿元，同比-8.03%，还原固定资产减值、员工安置费用0.36 亿元（2023年为1.41 亿元）以及24H2 政府补助和出售土地权益收入2.66 亿元（2023 年为9.37 亿元）后，公司EBIT 同比+2.9%至63.44 亿元。此外，公司派发末期股息0.387 元/股（中期股息0.373 元/股），对应2024 年分红率为52%。
　　存缩量波动，“决胜高端”，啤酒销量及营业额表现优于行业，高端发力带动吨价提升。2024/24H2 公司啤酒业务实现收入364.86/139.20 亿元，同比-1.03%/-0.37%，其中啤酒销量分别为1087.40/452.60 万千升，同比-2.48%/-1.18%，我们认为主要系：(1)2024 年餐饮端略有疲软;(2)旺季东南区域降雨天气扰动;(3)2024 年4-8 月SX 迭代焕新、低档产品销量下滑的影响。2024 年/24H2 啤酒吨价同增1.49%/0.82%至3355.34/3075.56元，反映2024 年公司产品结构进一步优化升级：(1)高档及以上啤酒销量同比+9%；次高档及以上啤酒销量已超250 万千升，同比单位数增长；中档及以上啤酒销量占比首次于全年超过50%;(2)喜力在高基数的情况下，仍实现接近20%的增长;(3)老雪、红爵销量基本翻倍；(4)高端产品醴销量同比+35%。剔除固定资产减值、员工安置费用及政府补助、土地出售收入后，2024 年啤酒业务EBITDA 同比+2.4%至78.81 亿元。
　　吨成本优化，降本增效不辍。品类结构升级、成本红利释放（低价原料及部分包材价格下滑），中和缩量背景下规模效应弱化的影响，带动2024年/24H2 啤酒业务毛利率同增0.90/1.48pct 至41.06%/33.34%；吨成本分别-0.03%/-1.36%至1977.75/2050.13 元。三精主义（精简、精细、精益）之下， 2024 年公司销售及分销费用率/ 行政及其他费用率分别21.69%/8.55%，同比0.97/-1.75pct，销售费用率或受到以三十周年系列（包括荣誉盛典暨啤酒小镇开业、雪花大厦落成仪式等）、以及白酒品鉴会等销售活动增加有关，但降本增效的方向笃行不辍。
　　白酒梳理优化，战略定力充足。2024 年公司继续推行品牌焕新（打造大单品矩阵）、价格管控、库存优化以及销售体系建设，2024 年/24H2 白酒业务实现收入21.49/9.65 亿元，同比3.97%/-11.47%，24H2 转弱或与推进金沙品牌梳理有关。其中高端大单品势能充足，2024 年摘要销量同比+35%，收入占白酒业务的70%以上；新兴渠道拓展同样顺利，线上和连锁业务的营业额同比增速均在双位数以上。扣除24H2 政府补助的特别收入后，2024 年白酒业务的EBITDA 同比增长约8%至8.47 亿元，对应EBITDA 利润率39.41%。经过2024 年产品的集中梳理（2024H2进一步推出金沙经典、大酱、中酱等产品），2025 年白酒业务有望延续双位数增长。
　　收入有望重拾增势，利润表现或更优。啤酒行业进入深度调整阶段，存缩量波动下高端化尤为重要，预计2025 年公司将持续聚焦喜力、雪花纯生、SX 等大单品，其中喜力销量预计维持双位数高增；SX 在产品焕新调整后或实现较快增长；雪花纯生加速非现饮渠道覆盖以增加销量；同时积极培育老雪、红爵等高端产品，布局精酿、0°、轻卡等新品类。
　　2025 年1-2 月公司啤酒销量在高基数情况下仍实现单位数增长，其中喜力销量延续双位数高增，SX 销量进一步修复，前两月EBIT 增速或快于收入增速。旺季将至、基数转低，叠加提振消费政策频出，2025 年销量有望恢复单位数增长。随着啤酒高端化进入后半程，费用投放由多到精，期待三精主义下2025 年公司营业额及利润的表现，利润增速或更高。
　　盈利预测与投资评级：公司坚持啤白双赋能的战略，高端化步履坚定，喜力有望维持双位数高增，白酒产品梳理及渠道拓展顺利，同时公司有意进一步提升分红率，强化投资者回报。预计2025-2027 年归母净利润为52.76/57.22/61.34 亿元，同比增长11.33%/8.45%/7.21%，EPS 分1.63/1.76/1.89 元，对应当前PE15.62x、14.40x、13.43x，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、食品安全风险、行业竞争加剧的风险。