事件：华润啤酒发布2024 年度业绩报告。24 年实现营业收入386.4 亿元，同比-0.8%；归母净利润47.4 亿元，同比-8%；核心EBIT 为63.44 亿元，同比+2.9%。
　　其中，24H2 实现营业收入148.9 亿元，同比-1.1%；归母净利润0.3 亿元，同比-93.3%。
　　24 年啤酒整体价增量减，白酒高端大单品摘要销量增速较快。啤酒业务：1）量：
　　2024 年公司实现啤酒销量1087.4 万千升，yoy-2.5%。2）价：2024 年啤酒销售单价3355 元/千升，yoy+1.5%，吨价上涨主要系公司产品结构持续升级。3）分档次看：2024 年公司次高档及以上产品销量同比单位数增长，高档及以上产品销量同比增长超过9%，产品结构持续优化。24 年喜力销量在高基数下仍实现近20%的增长，老雪、红爵销量实现翻倍增长，高端产品醴销量同比增长35%，公司高端啤酒销量已位列行业前列。公司积极拥抱新零售渠道，24 年线上业务GMV 同比增速超过30%，在整体即时零售啤酒市场的GMV 中亦领先。
　　白酒业务：在白酒行业深度调整的背景下，公司通过“啤白双赋能”战略实现逆势增长。公司24 年白酒业务收入实现4%的增长，EBITDA 同比提升0.5%，若剔除政府补助影响，EBITDA 同比增长近8%。其中24 年大单品摘要销量同比增长35%，贡献白酒业务营业额70%以上。新兴渠道拓展上，公司线上和连锁白酒业务营业额均实现双位数以上增长。
　　原材料价格下降以及产品结构升级，公司核心EBIT 同比改善。公司2024 年毛利率为42.6%，同比+1.3pcts；若仅看啤酒业务，24 年毛利率同比+0.9pcts 至41.1%，主要系24H2 原材料成本下降。费用投放方面，2024 年销售费用率为21.7%，同比+1.0pcts，主要系24 年营销活动增加；管理费用率为8.5%，同比-0.1pcts，主要由于公司采取多项降本增效措施。24 年公司关停2 间啤酒厂，2 间分别位于济南和厦门的新建智慧化工厂已投入运营。若扣除24 年因产能优化所产生的固定资产减值和一次性员工补偿及安置费用3600 万元（23 年为1.41 亿元），以及下半年政府补助和出售土地权益所得特别收入2.66 亿元（23 年为9.37 亿元），公司核心EBIT同比增长2.9%至63.44 亿元。24 年公司派发股息共24.66 亿元，分红比例为52%，未来分红比例有望提升至60%以上。
　　高档啤酒维持较快增长，白酒大单品战略初见成效。24 年公司啤酒业务在复杂环境下展现出较强韧性，24H2 销量及收入降幅环比收窄。公司高端化成果显著，次高端产品打法多元且有效：国际品牌方面，此前发展滞后的红爵在2024 年于东北市场发力，与老雪销量均实现高增，红爵在10 元价位的增速超过原有强势的8 元价位，与喜力形成良好搭配。国内品牌如SuperX，在2024 年上半年启动全国换装升级，收获积极的消费者反馈，24H1 销量显著上升，这一增长态势延续至25 年1-2月。
　　25 年公司啤酒业务迎来开门红，1-2 月啤酒销量在高基数下仍实现单位数增长，其中喜力持续实现双位数增长，预计25Q1 增速超过20%。我们预计25 年公司啤酒销售较24 年改善，原因包括：1）经济和消费呈恢复态势；2）25Q1 销量、销售额和利润增长态势良好；3）去年影响啤酒业务的消费场景、天气等不利因素今年有望改善；4）以及公司24 年厂商利益共同体下优化库存，与新渠道如胖东来、歪马送酒合作，奠定良好增长基础。
　　白酒业务中，摘要2024 年销量增长35%，表现出色。这得益于在品牌建设上，打造高端酱酒品牌，通过赞助活动、多渠道宣传及挖掘产区概念丰富品牌内涵；深耕山东、河南、贵州等根据地市场，提升市场份额；以厂商命运共同体理念控制渠道库存，稳定产品价格；加强终端费用管控，避免影响产品价格；重视BC 联动和一体化，聚焦货架电商，与京东合作实现线上销售增长；完成管理整合，实现啤白双赋能。2025 年，公司白酒业务目标实现收入两位数增长，将梳理金沙产品线、优化产品价格体系，坚持品牌建设等策略，加强品牌联动，推动金沙酒业进一步发展。
　　25 年公司创新性提出“三精主义”, 涵盖组织精简、成本费用精益、业务操作精细化三方面，旨在降低管理成本、精准投资与控制费用、精细业务操作，以应对不同周期和竞争，推动企业发展 。后续随着成本红利延续，以及公司“三精主义”的落地，公司利润有望迎来改善。
　　盈利预测、估值与评级：考虑到啤酒需求仍较疲软，我们下调华润啤酒2025-2026年归母净利润预测分别至53.08/57.20 亿元（分别下调9%/9%），引入2027 年归母净利润预测为60.65 亿元。华润啤酒作为啤酒赛道的龙头企业，高端化发展战略目标清晰，布局坚定。我们看好公司中高端产品的放量前景和白酒业务的发展，维持“买入”评级。
　　风险提示：原材料成本上涨快于预期；区域竞争加剧。