事件：华润啤酒（0291.HK）224 年实现总营业收入386.35 亿元，同比减少0.8%；实现净利润47.6 亿元，同比减少8.7%，扣除一次性收入及费用的EBIT 为63.4亿，同比增长2.9%。考虑到高端化进入后半段，未来增速放缓，我们下调25/26/27年净利润至52.2/54.4/56.8 亿元，对应每EPS 收益为1.73/1.80/1.88 港元。维持“买入”评级，考虑当前港股市场情绪，上调目标价至41.8 港元，较当前股价有38%的上涨空间。
　　报告摘要
　　消费环境承压，啤酒高端产品仍在增长。24 年一方面消费意愿较为薄弱，尤其是餐饮和夜场渠道需求不振，另一方面进入7-9 月旺季全国天气较凉，影响啤酒消费。在此背景下，整体销量下降2.5%，但高档以上销量同比增长9%，次高及以上产品销量基本持平，喜力增速近20%，老雪、红爵销量近翻倍，中档以上销量占比超过50%。销售单价同比增长1.5%，每千升毛利增长4.9%。
　　“三精”策略推动发展。啤酒行业高端化的趋势不可逆转，消费者最求更高的“质价比”。高端化将从原来单纯的品质和价格同步提升，转变到消费场景多元化、需求多元化、渠道多元化。在产品端，公司将推出更多小众化、年轻化、多元化的产品，包括精酿啤酒、零度、轻卡产品。在运营方面，公司提出“三精策略”：组织管理要精简、成本费用要精益、业务操作要精细，在今后的存量市场中继续谋求发展。
　　白酒稳步增长。24 年白酒业务实现21.5 亿收入，同比增长4%， EBITDA 为8.5亿，同比增长0.5%，利润率39.6%。公司聚焦大单品“摘要”，全年销量增长35%，占收入比重70%。白酒业务在第二阶段“发展”，围绕渠道拓展、营销推广、品牌打造做了较多工作，继续加强“啤白双赋能”，啤白联动客户已经达到162 家。
　　提毛利、控费用、提高利润率。24 年毛利率42.6%，同比提升1.2pct，得益于原材料成本下降和销售单价的提升。销售费用率21.7%，同比增加1.0pct，主要是营销投入的增加，未来公司将控制费用，更精准投放。公司净利润47.6 亿，同比下降8.7%，主要是政府补助及利息收入较23 年减少，并且23 年另有出售土地收入4.4 亿，扣除一次性收入及费用的EBIT 为63.4 亿，同比增长2.9%。
　　继续提高分红比例。公司期末股息，每股0.387 人民币，叠加中期股息，全年共0.76 元，派息率52%。管理层表示未来继续重视股东回报，未来有望提升派息率。
　　我们认为啤酒和白酒业务都是坡长雪厚的优质赛道，行业格局明显改善。在优秀的管理层带领下，我们长期继续看好华润啤酒的发展前景，当下已经极为低估。考虑到高端化进入后半段， 未来增速放缓， 我们下调25/26/27 年净利润至52.2/54.4/56.8 亿元，对应每EPS 收益为1.73/1.80/1.88 港元。维持“买入”评级，考虑当前港股市场情绪，上调目标价至41.8 港元，较当前股价有38%的上涨空间。
　　风险提示：行业竞争加剧，消费意愿低于预期，原材料价格上涨