尽管2024 年酒饮行业遭遇挑战，但公司全年业绩展现韧性。
　　伴随中国消费市场复苏1-2 月销量令人振奋，管理层由此提高2025 年业绩指引。
　　重申“买入”评级，目标价上调至37.50 港元（对应10.7 倍2025 年预测EV/EBITDA）。
　　此港股通报告之英文版本于2025 年3 月19 日下午4 时15 分由华兴证券(香港)发布。
　　中文版由华兴证券的姜雪烽（证券分析师登记编号：S1680519070001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。
　　挑战之下2024 年业绩符合预期。华润啤酒公布的2024 年业绩符合预期，我们认为在酒饮行业面临挑战的环境下，这展现了公司的韧性。华润啤酒2024 年收入同比下降0.8%，调整后净利润同比下降4.2%。尽管2024 年中国经济放缓导致消费者减少了即饮渠道消费，但华润啤酒通过在全国范围内推广喜力品牌以及重新推出新包装的雪花Super X，实现了平均售价同比上涨1.5%，从而带来利润率提升。2024 年调整后净利润的下降主要归因于政府补贴减少（总计4.82 亿元人民币，而2023 年为6.67 亿元人民币）。
　　2025 年前两个月啤酒出货量表现良好，管理层信心增强。华润啤酒管理层在业绩电话会上指出，2025 年1 月和2 月的啤酒出货量录得同比个位数增长，考虑到去年同期的高基数，这一表现超出了管理层的预期。管理层还提到，出货量的强劲增长部分得益于餐饮和娱乐渠道的复苏，也将有助于华润啤酒高端产品的销售。考虑到去年其余月份的低基数，管理层对2025 年实现销量正增长以及平均售价增速超过2024 年充满信心。我们预计，这将推动利润率提升，并实现利润增速高于收入增速。
　　白酒业务：产品组合完成调整，瞄准实现双位数增长。华润啤酒2024 年白酒业务收入同比增长4%，主要得益于高端品牌“摘要”酒销量同比增长35%，而主流品牌“金沙”酒销量有所下降。管理层指出，金沙品牌去年进行了品牌重新定位和产品结构调整，影响了销售节奏。鉴于华润啤酒白酒业务结构的调整已经完成，管理层预计金沙品牌更加亲民的定价和更大的客户基数将助力其在2025 年恢复销量增长，而摘要品牌在高端市场的增长势头有望随着整体消费市场的复苏而延续。
　　重申“买入”评级，目标价上调至37.50 港元。基于中国资本市场情绪改善、整体消费复苏迹象显现、以及华润啤酒2025 年业务前景更加乐观，我们将目标价从28.60 港元上调至37.50 港元，对应10.7 倍的2025 年预测EV/EBITDA（此前为8 倍）。
　　风险提示：原材料成本波动、白酒业务扩张速度慢于预期、中国消费降级趋势持续、销售及营销费用意外增加。