事件概述
　　公司发布公告，24 年实现营收386.35 亿元，同比-0.8%；实现股东应占溢利47.39 亿元，同比-8.1%；据此推算，公司24H2 实现营收148.91 亿元，同比-1.0%；实现股东应占溢利0.26 亿元，同比-94.8%。此外，公司宣布派发24 年度末期股息0.387 元人民币/股，全年派息总额0.76 元人民币/股，较去年同期（不含特别派息）增长19%。
　　分析判断:
　　24 年高端化持续推进，25 年开门红增长信心
2024 年是华润啤酒的“而立之年”，高端化进程持续推进。根据年报显示，公司24 年啤酒业务实现收入364.86 亿元，同比-1.0%；其中24H2 实现啤酒收入139.20 亿元，同比-0.4%。
　　拆分量价来看，24 公司实现啤酒销量1087.4 万吨，同比-2.5%，对应吨价3355 元，同比+1.5%；24H2 公司实现啤酒销量452.6 万吨，同比-1.2%，对应吨价3076 元，同比+0.9%。根据公司年报披露，在当前内外部环境多变、消费分化的存缩量波动时期，公司啤酒的营收和销量有所下滑，但两者表现均优于部分同业。
　　产品端来看，公司高端化发展持续发力。根据公司年报披露，高档及以上啤酒销量较去年同期录得超过9%增长，其中“喜力”在去年高基数的情况下仍录得接近两成增长，“老雪”、“红爵”在24 年销量基本实现翻倍增长，高端产品“醴”销量同比增长达35%。根据年报显示，公司在啤酒行业高端市场的影响力进一步加大，高端啤酒销量已经在行业中排在前列。次高档及以上啤酒销量同比实现单位数增长，24年销量突破250 万吨，中档及以上啤酒销量占比首次于全年超过50%。公司未来将进一步丰富产品组合，推出更多高品质的小众化、多元化、个性化、健康概念等新产品，以及重塑推出部分区域经典品牌产品，积极研究开发定制酒。
　　此外，根据公司年报介绍，25 年前两个月初步数据显示，公司在高基数的情况下啤酒销量达单位数增长，持续推进高端化，其中“喜力”销量持续两位数快速增长。25 年的开门红为公司全年表现打好基础。
　　在经济稳步增长、坚定落实成本管控的多重因素下，公司对25 年啤酒业务争取营业额增长和利润恢复较快增长更有信心，整体表现维持审慎乐观的预期。
　　白酒稳中有进，“摘要”大单品持续突破
　　根据公司年报，白酒业务持续推动全国布局，重点区域突破的策略，整体业务表现稳健，24 年实现营业额21.49 亿元，同比+4.0%，实现EBITDA 8.47 亿元，同比+7.9%；其中24H2 白酒业务实现营收9.71 亿元，同比-10.9%。据年报显示，24 年高端大单品“摘要”销量同比+35%，贡献白酒业务营业额超70%，印证了单品战略的实质成效，白酒业务的盈利能力进一步增强，向“白酒新世界的探索者”更进一步。根据中国新闻周刊显示，金沙酒业的收购和推行“大单品矩阵”策略是公司布局白酒业务的关键“ 两步棋” 。
　　24 年，公司将金沙酒业定位于“全面升级，重点突破”之年，发布了全新品牌主张“争上游，喝摘要”，实行品质升级、品牌升级、营销模式创新、啤白双赋能四大战略，做强上游金沙，积极构建探索白酒新世界上游的品牌密码。我们认为白酒业务调整已初显成效，未来有望在“摘要”大单品实现突破的基础上持续发展。
　　毛利率水平再创新高，股东回报水平提升
　　成本端来看，公司24FY/24H2 毛利率分别为42.6%/35.8%，分别同比+1.2/+1.9pct；其中啤酒业务24FY/24H2 毛利率分别为41.1%/33.5%，同比+0.9/+1.5pct。据公司年报披露，因持续推进的高端化业务策略，带动了平均销售价格同比上升，同时下半年受惠于原材料的成本下降，使全年和下半年每千升生产成本同比下跌，导致毛利率提升。从公司过往财务数据来看，24FY 毛利率创近年来最高水平。
　　费用端来看， 公司24FY/24H2 销售费用率分别为21.7%/28.1% ， 分别同比+1.0/+0.5pct ；24FY/24H2 管理费用率分别为8.5%/11.9%，分别同比-0.1/+0.3pct。销售费用率水平略有提升，我们预计主因行业竞争激烈、公司收入承压规模效应减弱有关。
　　利润端来看，公司24FY/24H2 净利润率分别为12.3%/0.2%，分别同比-1.0/-3.2pct。如剔除非经营性因素影响，扣除公司产能优化所产生的固定资产减值及一次性员工补偿及安置费用及下半年政府补助和出售土地权益所得溢利的特别收入，公司EBIT 为63.44 亿元，同比+2.9%，EBITDA 为86.94 亿元，同比+3.0%；其中啤酒业务实现EBITDA 为78.81 亿元，同比+2.4%，白酒业务EBITDA 同比上升接近8%至8.47 亿元，实际经营层面利润仍有提升。
　　此外，公司宣布派发24 年度末期股息0.387 元人民币/股，连同24 年中报派发中期股息0.373 元人民币/股，24 年全年派发股息0.76 元人民币/股，分红率达52%，每股派息额较去年同期（不含特别股息）增长19%。我们认为啤酒行业已逐步进入成熟发展时期，对资本开支需求降低，对经营质量要求提高，因此提升股东回报有望成为头部厂商的主流选择。
　　投资建议
　　根据公司最新财务数据，我们将公司25-26 年营业总收入的预测由413.66/428.42 亿元下调至400.02/413.76 亿元，新增27 年营业总收入为428.61 亿元的预测；将25-26 年EPS 为1.73/1.87 元的预测下调至1.60/1.73 元，新增27 年EPS 为1.85 元的预测。对应2025 年3 月24 日收盘价28.65 港元/股，PE 分别为16/15/14 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　啤酒行业竞争加剧，白酒行业调整幅度超预期，原材料价格波动。