件：华润啤酒披露2025 年半年报，根据公司公告，2025H1 公司实现营业收入239.42亿，同比增长0.8%，股东应占利润57.89 亿，同比增长23.04%。公司派发中期股息每股人民币0.464 元，分红率26%。公司中报业绩符合预期。
　　投资评级与估值：考虑到今年合营及联营公司一次性收益影响，以及明后年啤酒结构升级进入中后程，行业竞争存在加剧风险，上调2025 年盈利预测，基本维持2026~2027 年盈利预测，预测2025-2027 年公司归母净利润为56.3/56.9/61.1 亿（前次为52.8/56.9/61.1亿），分别同比增长19%/1%/7%，当前股价对应25-27 年PE 分别为14/14/13x，维持买入评级。华润啤酒具备优秀的管理层和坚定的高端化决心，在喜力+SX+纯生三大单品带动下，次高端产品占比有望持续提升，结构升级有望持续拉动净利率增长；白酒业务成立华润酒业运营，尽管当前白酒消费承压，但若未来经济形势好转，那么其白酒业务亦有望增加利润贡献。
　　结构升级+成本红利驱动啤酒业务增长。根据公司公告，2025H1 公司实现啤酒业务收入231.61 亿，同比增长2.6%，分量价看，销量649 万吨，同比增长2.2%，吨价3570 元/吨，同比增长0.4%。分结构看，2025H1 公司高端啤酒持续发力，普高档及以上啤酒销量同比增长10%以上，其中喜力增长超2 成，老雪销量同比增长超70%，红爵销量同比实现翻倍增长。利润端，测算啤酒业务吨成本1846 元/吨，同比下降4.1%，主因上半年原材料价格较低。25H1 公司啤酒业务毛利率48.3%，同比提升2.5pct。公司在产品端积极推出新品，德式小麦啤、茶啤等特色产品满足个性化需求，在渠道端拥抱新零售，与阿里巴巴、美团闪购、京东、歪马送酒等平台达成战略合作，上半年线上及即时零售GMV 分别同比增长近四成和五成。展望25H2，伴随公司产品、渠道端的变化，我们预计有望持续推动产品结构的提升。
　　白酒业务承压。25H1 公司白酒业务实现收入7.81 亿，同比下滑33.7%，其中大单品摘要贡献收入接近八成，贡献率较去年同期进一步提升，反映公司在产品端持续精简、优化产品矩阵。白酒业务25H1 实现EBITDA2.18 亿，同比下滑47%，EBIT-1.5 亿，同比转亏。
　　白酒业务承压主因商务需求疲软。
　　根据公司公告，25H1 公司实现归母净利率24.18%，同比提升4.36pct。剔除搬迁补偿协议确认的8.27 亿收益及一次性固定资产减值及员工补偿安置费用后估算净利润约54 亿，同比增长约13%。其中，啤酒业务毛利率的提升驱动利润增长，25H1 公司啤酒业务EBIT 达72.41 亿，同比增长14%，其中剔除一次性因素后啤酒业务EBIT 为72.76 亿，同比增长14%。EBIT 率31%（剔除一次性项目后），同比提升3pct。
　　风险提示：经济下行影响啤酒、白酒需求；啤酒行业价格战加剧；白酒业务经营不及预期导致计提商誉减值。