上半年业绩表现稳健，销量、产品结构及利润率提供支撑
　　当前估值较历史均值仍具吸引力，折让约为40%
　　维持增持，目标价基于26年中期10.0倍EV/EBITDA估值上半年稳健增长验证公司高端化驱动的发展路径我们重申对华润啤酒的增持评级。公司25年上半年业绩表现验证了我们在3月上调评级的判断。整体运营与我们预期高度一致：啤酒销量同比增长2.6%，主要受销量增长（+2.2%）及产品结构优化带动。核心品牌喜力、雪花和Amstel销量分别实现同比增长超过20%、70%和100%，进一步印证我们对公司持续推进高端化战略的判断。啤酒业务毛利率同比提升2.5个百分点至48.3%，创历史新高；经常性EBIT利润率同比扩大3.1个百分点至31.4%，主要受产品结构优化及单位成本下降（同比-4%）共同驱动。白酒板块表现疲弱（销售收入同比下降34%，EBIT-1.52亿元人民币），符合预期，且并非我们投资逻辑的核心。值得关注的是，经营现金流同比增长6%至63.7亿元人民币，支撑中期每股股息（DPS）同比提升24%至0.464元人民币，派息率维持稳定在26%，显示公司具备同时实现再投资与股东回报的能力。当前股价对应26年中期EV/EBITDA仅为7.3倍，远低于过去五年约15倍的历史均值。在销量、产品结构及利润率等关键驱动因素的可见度持续提升的背景下，我们认为最新业绩进一步确认了华润啤酒正步入一个更具盈利能力和资本效率的增长周期。我们维持增持评级。
　　分析师电话会要点
　　价格：尽管高端产品增长强劲，但受基数较大的销量影响，平均售价（ASP）整体持平。公司持续聚焦于产品结构升级及零售渠道扩展，以推动未来ASP的提升。
　　喜力：公司有望在25年实现80万吨的销量目标。品牌采取扩张举措如全国范围的产品推广、高影响力的品牌营销活动，以及持续提升零售渠道渗透率，以增强品牌价值和消费者认知。
　　品牌组合：喜力领跑增长，但纯生和Super X的表现也在持续增强，其中Super X正在进行产品升级。随着政策压力缓解及运营改善，白酒业务逐步企稳。
　　盈利调整、估值与风险
　　我们小幅下调了25/26年收入预测，并相应调低销售费用，以反映上半年实际表现。我们净利润预测相应分别上调约4%/1%。
　　目标价基于26年中期10.0倍前瞻EV/EBITDA估值（此前为10.5倍），为自2019年以来平均估值的-1个标准差水平。
　　在我们的估值模型中，白酒业务暂未计入估值。
　　主要风险：多雨天气、餐饮行业破产率加速上升，以及次高端及以上啤酒销售进一步放缓。