投资要点
　　事件：华润啤酒公告2025 年中报，25H1 实现营收239.42 亿元，同比+0.8%，归母净利润57.89 亿元，同比+23.0%，不计特别项目的EBIT 为71.05 亿元，同比+11.3%，不计特别项目的EBITDA 为83.36 亿元，同比+10.7%。公司派发中期股息0.464 元/股，同比+24.4%，中期派息率保持26%。
　　啤酒韧性升级，白酒主动调整。啤酒业务方面，25H1 啤酒收入231.61亿元，同比+2.6%，量价拆分来看，25H1 销量648.7 万吨，同比+2.2%，吨价3570 元/吨，同比+0.4%。上半年面临消费弱β，公司积极拥抱新消费趋势，一方面传统大单品仍韧性增长，次高档及以上销量增速中至高单位数，其中喜力销量增长超20%，老雪销量增长超70%，红爵销量增长超100%；另一方面，开发德式小麦啤酒、茶啤、果啤、青稞啤酒等特色产品，满足个性化和差异化消费需求，亦推出高端产品垦十四，发展中国种植大麦的新品类，此外积极推动定制、代加工业务快速发展。
　　白酒业务方面，25H1 白酒收入7.81 亿元，同比-33.7%，其中大单品摘要占白酒收入接近80%，政策趋严使得商务、高端宴席等明显受损，对销售拖累明显。
　　高端化、成本红利、三精策略驱动盈利提升。25H1 整体销售毛利率同比+2.0pct 至48.9%，其中啤酒业务销售毛利率同比+2.4pct 至48.3%(吨价同比+0.4%、吨成本同比-4.1%)，大麦、包材成本下降兑现成本红利。
　　25H1 销售费用率同比-2.0pct 至15.6%，管理费用率同比+1.3pct 至7.6%，精简、精益、精细三精策略成效显著。剔除资产减值、一次性员工确认补偿及安置费用、深圳总部相关收益等特别项目后，不计特别项目的EBITDA 率同比+3.1pct 至34.8%，其中啤酒业务EBITDA 率同比+3.4pct至35.1%，白酒业务EBITDA 率同比-7.2pct 至27.9%。
　　盈利预测与投资评级：啤酒高端化韧性升级、成本红利延续、费用三精策略卓有成效共同驱动盈利提升，而白酒业务主动调整，静待产业周期逐步边际修复。参考25H1 报表节奏，我们更新2025-2027 年归母净利润预测为60.17/61.06/65.48 亿元（前值为52.76/57.22/61.34 亿元），对应当前PE 分别为14.0、13.8、12.9X，维持“买入”评级。
　　风险提示：食品安全风险，高端化竞争加剧风险，原材料价格波动风险。