事件：华润啤酒发布2025 年年报，2025 年实现营业总收入379.9 亿元，同比-1.7%；实现归母净利润33.7 亿元，同比-28.9%；单2025H2 看，实现营业总收入140.4 亿元，同比-5.7%；实现归母净利润-24.2 亿元，去年同期0.3 亿元。主要系：25 年计提商誉减值28.8 亿元，若还原减值，全年实现归母净利润62.5 亿元，同比+31.8%。
　　啤酒业务方面：
　　1)量价拆分：2025 实现营业总收入365 亿元，同比持平；其中啤酒销量1103万吨，同比+1.4%，吨价3308 元/吨，同比-1.4%；单25H2 看，实现营业总收入133.3 亿元，同比-4.3%；其中啤酒销量454.3 万吨，同比+0.4%，吨价2934 元/吨，同比-4.6%。我们预计25H2 吨价下滑主要系公司投放策略变化。
　　2)结构升级仍在持续：普高档及以上产品销量增长近10%，其中：喜力销量同比增长近20%，老雪销量同比增长近60%，红爵销量翻倍。次高档及以上产品销量增长中至高单位数。
　　3)盈利能力：2025 年，公司吨成本为1903 元/吨，同比-3.7%，得益于原材料成本红利，啤酒业务实现毛利率42.5%，同比+1.4pcts。单25H2 看，实现吨成本为1983 元/吨，同比-3.1%；啤酒业务实现毛利率32.4%，同比-1.1pcts。扣除啤酒业务深圳总部相关收益2.6 亿元及关厂相关固定资产减值和一次性员工确认补偿兼职费用3.1 亿元后，25 全年，啤酒业务EBITDA为96 亿元，同比+17%，对应EBITDA margin 为26%，同比+3.9pcts。我们认为利润率提升主要系，啤酒业务高端化战略的持续发展，材料成本的节约，以及三精策略的落地。
　　白酒业务方面：2025 实现营业总收入15.0 亿元，同比-30%；单25H2 实现营业总收入7.2 亿元，同比-26%。扣除白酒业务商誉减值28.8 亿元影响后，2025 年白酒业务实现EBITDA2.6 亿元，同比-69%，对应EBITDA margin 为18%，同比-22pcts。
　　重视与股东共享业绩成果，扣除减值影响后，派息率53%。2025 年全年分红1.02 元/股，对应派息率98%同比+46pcts。若不考虑白酒商誉减值影响，对应派息率53%，同比+1pcts。
　　盈利预测：我们预计公司26-28 年实现收入391.6/400.0/406.3 亿元，分别同比+3.1%/+2.1%/+1.6%，实现归母净利润57.8/60.9/63.0 亿元，分别同比+71.4%/+5.3%/+3.5%。维持“推荐”评级。
　　风险提示：高端化发展不及预期，原材料成本波动，白酒业务发展不及预期等。