25 年实现收入/归母净利润379.9/33.7 亿元，同比-1.7%/28.9%（归母净利超出业绩预警区间29.2-33.5 亿），剔除白酒商誉减值28.8 亿元及房地产收益/关厂减员支出等特别事项，25 年归母净利润57.2 亿元，同比+19.6%。
　　对应2H25 收入140.4 亿元，同比-5.7%，表观归母净利润-24.18 亿元，剔除白酒减值后约4.6 亿（24H2 为0.3 亿）。啤酒业务，25 年收入同比持平（量/价同比+1.4%/-1.4%，H2 同比+0.4%/-4.6%），扣非EBITDA 同比+17%（H2+44%），25H2 餐饮触底修复、公司减少费用、前瞻增加促销，导致吨价阶段性下行，成本红利/费效提升带动H2 及全年利润亮眼；白酒业务，25 年收入/EBITDA 同比-30.4%/-69.0%（H2 同比-26.4%/-89.5%），政商场景影响较大。展望来看，26 年春节餐饮修复拉动公司实现开门红，看好后续需求复苏带动业绩释放，维持“买入”。
　　25 年高端化战略持续发力，白酒业务受行业调整计提商誉减值
　　啤酒业务，25 年/25H2 收入同比持平/-4.3%（25 年量/价同比+1.4%/-1.4%，H2 同比+0.4%/-4.6%），政策及消费力影响下25 年餐饮场景偏弱，公司在线业务领跑行业、带动销量稳增（25 年线上/即时零售业务GMV 同比增长4 成/5 成），中高端大单品延续亮眼表现，公司预计普高档及以上/次高档及以上产品销量同比增长双位数/中高个位数，喜力/老雪/红爵销量同比增长约20%/60%/100%，吨价下行受非现饮&在线业务占比提升，以及H2 增加促销影响；白酒业务，25 年收入/EBITDA 同比-30.4%/-69.0%（H2 同比-26.4%/-89.5%），摘要品牌占销售额约八成，白酒25H2 依托啤酒渠道赋能，费用投放导致利润下滑、收入降幅环比有一定收窄。
　　成本红利&三精主义驱动利润率上行
　　25 年毛利率同比+0.5pct 至43.1%（25H2 同比-2.7pct），啤酒毛利率同比+1.4pct（H2 同比-1.1pct），吨价/吨成本同比-1.4%/-3.7%（H2 同比-4.6%/-3.2%），成本红利推动毛利率上行，H2 公司关注餐饮端好转而增加促销导致吨价与毛利率下行。25 年公司销售/管理费率同比-1.4/-0.2pct（H2同比+0.2/-2.6pct），总部搬迁完成后组织/人员优化带动管理费率显著下降。
　　25 年公司EBITDA 利润率（扣除特别项目，下同）同比+2.7pct 至26.3%（H2 同比+1.2pct），对应啤酒业务EBITDA 利润率同比+3.9pct（H2 同比+3.7pct），白酒业务EBITDA 利润率同比-22.0pct（H2 同比-38.8pct）。
　　盈利预测与估值
　　公司啤酒主业高端化推进卓有成效（喜力等核心高档单品延续强劲增长），叠加数字化降本增效红利持续释放，核心盈利能力稳步提升。但考虑宏观现饮需求恢复节奏以及白酒业务仍处深度调整期，我们下调公司26-27 年盈利预测，预计26-27 年EPS 1.79/1.86 元（较前次下调2%/4%），并引入28年EPS 1.92 元，参考可比公司26 年PE 均值15x（Wind 一致预期），给予其26 年15x PE，目标价30.47 港币（前值38.59 港币，对应25 年19x PE），维持“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧、新品表现不及预期、食品安全风险。