公司发布2025 年报，公司25 年实现营业总收入379.9 亿元，同降1.7%；实现归母净利33.7 亿元，同降28.9%；单H2 看，公司实现营业总收入140.4 亿元，同降5.7%；实现归母净利润-24.2 亿元，去年同期为0.3 亿元。公司25 年计提商誉减值28.8 亿元，若还原减值及投资搬运、员工补偿等事项，全年实现归母净利润57.2 亿元，同增19.6%。此外，公司拟派末期股息每股0.557 元，连同中期股息25 年度派息每股1.021 元，分红率约98%。
　　评论：
　　高端延续升级，销量稳健增长。25H2 公司啤酒收入同降4.3%，销量场景收缩下表现稳健，微增0.4%至454.3 万千升，吨价同降4.6%，主要系公司察觉H2餐饮复苏加大货折投放所致。全年维度看，公司啤酒收入整体持平，销量同增1.4%。具体分档次看，普高及以上产品销量增长接近10%，次高档及以上产品实现中高个位数增长，占比近25%，其中喜力增速势能不减，同增近20%，老雪同增约60%，红爵销量实现翻倍，纯生场景收缩下略有压力。
　　成本持续下行，三精主义优化费效。盈利方面，25H2 啤酒成本红利延续，吨成本同降3.1%，毛利率受吨价影响同降1.1pcts 至32.4%。放眼25 全年，公司实现毛利率42.5%，同比提升1.4pcts。费用端，三精主义落地提升运营效率，销售费用率/管理费用率分别同减1.4pcts/0.2pct 至20.3%/8.3%。综合来看，若还原2.6 亿元投资搬运协议收益与3.06 亿元固定资产减值及员工补偿安置费用，啤酒业务EBITDA 同增17.4%，EBITDA 率同增3.9pcts。
　　白酒卸下包袱，利润加速出清。25 年需求承压下，白酒业务收入15.0 亿元，同降30.4%，其中H2 营收同降25.9%，降幅环比H1 收窄。利润端，白酒减值靴子落地，计提商誉减值28.8 亿元（业绩预告区间中值）。若还原减值，白酒业务EBITDA 同降69.0%，降幅大于收入，EBITDA 率同减22.0pcts，主要系公司聚焦去库纾压，务实用费用缓解渠道现金流压力，并协助经销商开拓终端。
　　经营务实理性，创新驱动增长。业绩交流会上，公司新领导班子集体亮相，整体展现出较强的执行力与凝聚力。展望十五五看，啤酒高端化仍有空间，公司多举并措挖掘增量，一是以创新驱动增长，雪花樽生啤及各类黑啤、茶啤、果啤同步上市迎合消费趋势，二是重视新渠道机遇，公司已与阿里、京东等各平台达成合作，积极部署渠道专供、代加工等业务，借新零售之力破局拓展边界，三是顺应区域发展趋势，拟培育大湾区作为新增长引擎。白酒业务方面，公司持续聚焦摘要、金沙品牌发展，强化渠道生态韧性，后续或拓展低度白酒产品。
　　26 年开局，纯生、勇闯表现较优，下半年餐饮持续修复叠加旺季催化，啤酒销量有望实现较好增长，喜力、老雪预计延续高增。
　　投资建议：十四五稳健收官，十五五再启新程，维持“强推”评级。十四五期间，公司稳健推动高端化进程，产品结构持续升级，毛利率、经营性现金流均创五年新高，经营底盘愈发坚实。展望十五五，公司理性认知消费变革趋势，以创新思维促进啤酒业务发展，同时白酒减值落地，包袱减轻，期待需求复苏重新步入上行通道。结合25 年报，我们调整26-28 年盈利预测至63.9/67.8/71.4亿元（26-27 此前为63.9/64.6 亿元），维持目标价40 港元，对应26E PE 约18X，维持“强推”评级。
　　风险提示：高端竞争加剧，白酒业务拓展不及预期，成本大幅波动。