事件：公司发布2025 年年报，2025 年实现营收379.85 亿元，同比-1.7%，归母净利润33.71 亿元，同比-28.9%。若加回白酒商誉减值28.77 亿元，则实现归母净利润62.48 亿元，同比+31.8%。其中2025H2 实现营业收入140.43 亿元，同比-5.7%，实现归母净利润-24.18 亿元。
　　啤酒业务：销量稳健增长，次高端及以上表现亮眼。2025 年啤酒业务实现营收364.89 亿元，同比+0.01%，销量达1103 万千升，同比+1.43%，吨价为3308 元/千升，同比-1.41%。公司持续发力高端啤酒产品，2025年次高端及以上啤酒销量同比中至高单位数增长，占整体销量接近25%，普高档及以上啤酒销量同比增长近10%，其中喜力在高基数基础上取得近两成增长，老雪取得六成增长，红爵同比翻倍成长。未来，公司将持续践行高端化战略，巩固啤酒主业，推动新兴业务发展、次高档啤酒业务发展、大湾区发展核心战略，构建多元增长动力。
　　白酒业务：行业深度调整，公司积极应对。2025 年白酒业务实现营收14.96亿元，同比-30.39%，主要系白酒行业深度调整和消费需求场景收缩等，行业发生了结构性调整、分化加剧，更多向头部集中，公司对白酒业务计提减值28.77 亿元。未来公司将坚持以长期主义做实做强白酒业务，短期公司积极推动价格重塑，以应对白酒消费转向聚会个人消费场景，加快渗透电商和即时零售，更好管控渠道库存，中长期公司将拓展低酒精度白酒产品，推进数字化和绿色生产，积极探索全球化路径。
　　受益高端化战略，利润率稳步提升。2025 年公司毛利率43.1%，同比+0.5pct，主要受益于高端化战略的持续发展。其中2025 年啤酒业务毛利率为42.5%，同比+1.4pct，主要系公司持续啤酒的高端化发展和原材料采购成本的节约。2025 年公司最终实现啤酒业务EBITDA margin 26.3%，同比+3.9pct。
　　投资建议：餐饮复苏+赛事催化，业绩有望稳健增长。作为““十五五”开年，公司将持续推动高端化战略，巩固啤酒主业，同时将坚持以长期主义做实做强白酒业务，深入践行啤白双赋能战略，做好创新全渠道业务发展模式和管理体系，此外，我们认为公司将受益于餐饮场景的复苏以及世界杯的举行，但白酒商誉减值金额存在一定不确定性，因此我们预计2026-2028 年公司归母净利润分别同比+42.9%/+15.9%/+13.2% 至48.2/55.8/63.2 亿元，维持“买入”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；原材料成本上升；餐饮需求恢复不及预期；商誉减值风险。