投资要点:
上半年业绩超预期。由于上半年化肥行业景气较好，收入和归属母公司净利润分别达到人民币185 亿（同比增长 39.5%）和 4.96 亿（同比增长 46.0%）。收入的强劲增长来自于销量（同比增长 12.8%）和均价（同比增长 23.6%）的提升。净利润增长较快来自于毛利率提升（4.9%到6.3%）和销售/管理费用率下降（4.1%到3.0%）。
氮肥、钾肥和复合肥增长强劲。氮肥收入增长达到 61.1%，主要是因为均价同比增长 34.7%。
钾肥收入增长达到 48.0%，主要是因为销量同比增长 43.5%。复合肥收入增长达到 38.9%，是因为销量和均价同比分别增长 17.3%和 18.5%。磷肥收入增长只有 9.8%，主要是因为销量同比下降 21.4%。
目标价降至港币 2.44，维持中性评级。我们分别调整了氮肥/磷肥/钾肥/复合肥 2011/12/13年的销量、均价和毛利率假设。我们根据调整后的 2013 年 EBIT 比率下调了长期 EBIT 比率假设。
2011/12/13年的 EPS预测分别从人民币 0.094/0.120/0.152上调为 0.145/0.150/0.156。目标价从港币 3.43 下调为 2.44.目前股价对应 12.8 倍 2011 年市盈率。由于化肥行业的周期性，我们认为该估值不具吸引力。我们继续维持中性评级。