【投资要点】
IP 游戏为市场主流。IP 游戏具有目标用户清晰,原作基础热度,题材较为安全等多项优势。2021 年IP 改编移动游戏收入达1297.7 亿元,对比2020 年同比增长4.4%,在移动游戏总收入中占比达到57.5%,iOS 游戏畅销榜中超过半数游戏为IP 改编游戏。
IP 游戏界的头号玩家。公司深耕IP 生态,旗下IP 游戏的收入占比达到75%。公司现有55 个授权IP 和68 个自有IP,为腾讯之外国内拥有IP 储备数量最多的中国游戏发行商,IP 题材、原作种类多元化,覆盖多类用户群体。公司获取IP 能力强,2021 年又新获《奥特曼》、《吞噬星空》、《镇魂街》等多个IP,持续夯实内容护城河。
海外业务取得突破,发行能力得到验证。2021 年公司海外收入为4.59亿元,同比增长7260%,收入占比自2020 年的0.2%上升至11.6%,海外地区发行游戏表现出色,多款游戏在苹果应用商店畅销榜、免费榜分别上榜。公司在海外取得突破主系公司不断完善研运体系,在各地建立团队,进行针对性的本地化营销。公司优秀的发行能力在海外进一步得到验证。
IP 运营覆盖产业链,价值持续发酵。公司旗下《仙剑》IP 在多地参与漫展类活动,同时公司与多方合作持续推出《仙剑》IP 衍生文创商品。泛娱乐领域方面,公司在影视、动漫、音乐等领域都有所布局。2023 年公司计划上线的游戏《仙剑:世界》将与仙剑粉丝社区平台联合打造国风仙剑元宇宙。我们认为公司IP 运营能力成熟,有望持续巩固《仙剑》粉丝群体,实现IP 价值的持续发酵。
【投资建议】
2022 年4 月游戏版号恢复发放,行业估值有望逐渐修复。公司自身研发能力突出,2022-23 年产品线强劲。我们预计公司2022-24 年公司营收分别为47.22/62.84/75.75 亿元,同比增速分别为19.36%/33.07%/20.54%;归母净利润分别为7.52/9.55/11.24 亿元,同比增速分别为22.86%/27.12%/17.63%;EPS分别为0.27/0.35/0.41 元/每股,对应PE 分别为6/5/4 倍。A 股中完美世界、吉比特与三七互娱2022-24 年平均PE 分别为14.5/12.5/11 倍,作为行业龙头享有一定的溢价;对比港股公司,我们认为公司研发实力强劲,且公司预期有多款新游静待上线,产品结构相较业内其他公司更为多元化。参考公司历史估值与行业估值,我们给予公司给予公司2022 年8 倍PE,对应6 个月内目标价2.56 港元,拥有24%的上升空间。首次覆盖,给予“买入”评级。
【风险提示】
版号发放受限;
游戏开发进度不及预期;
游戏表现不及预期;
行业竞争加剧。
【关键假设】
营收及毛利率预测:2022-2023 年产品线强劲,带来流水增量:
游戏发行业务:2022 年公司在海内外有多款强力产品上线,其中包括多款著名IP 游戏如《新仙剑奇侠传之挥剑问情》、《奥特曼:集结》、《SNK 全明星激斗》等;已上线的游戏如《新射雕群侠传之铁血丹心》、《斗罗大陆》等长期表现稳健;版号恢复所致2022 年上新游戏较多,基数较大,后续趋于平稳。我们预测公司2022-2024 年游戏发行业务收入增速分别为20.00%/0.00%/5.00%。
游戏研发业务:公司近年来逐步加大研发投入,2022-2023 年皆有多款自研产品待上线,其中2022 年计划全球化发行多款融合类SLG 游戏,2023 年预 计上线国风元宇宙游戏《仙剑:世界》与旗下控股子公司上海洲竞打造的跨PC端、主机端和手机端游戏《代号:篮球3v3》,有望取得可观流水,进入研发投入回收阶段,我们预测公司2022-2024 年游戏发行业务收入增速分别为30%/130%/40%。
IP 授权业务:2021 年《仙剑》IP 授权收入大幅提升,主系与阿里巴巴旗下灵犀互娱合作MMORPG 手游《仙剑·缘起》IP 版权费收入,基数较大。我们预测公司2022-2024 年IP 授权业务收入增速分别为-30.00%/20.00%/20.00%。
毛利率:公司利润结构稳定。我们认为后续随公司自研业务与海外业务进一步发展,渠道分成费用有望降低,毛利率有望提升,我们预测2022-24 年公司毛利率分别为35%/36%/36.5%。
费用端:研发投入进一步提升
公司2021 年销售费用率为12.58%,主系海内外新游推广规模较大所致,公司自2021 年来开始着重布局海外业务,海外市场成熟有望改善公司销售费用率,我们预测公司2022-24 年销售费用率为10%,整体持稳。分别为公司研发费用率随研发投入增加有所提升,近年来行政费用整体稳定。我们预测2022-24 年公司行政费率与研发费率分别为11%/12%/12%与8%/9%/9%。
【创新之处】
行业方面来看,游戏行业近年来各类监管趋严,市场整体对于游戏行业后续发展情绪低落。市场对于游戏题材限制抱有担忧,公司深耕IP 游戏,而IP游戏由于原作基础在题材上已有一定保障。从公司自身来看,由于游戏公司的研发过程、投入与市场多数并不公开,容易产生出品青黄不接的情况,但我们通过梳理公司已公开的游戏储备,认为公司有强力的产品线。我们认为公司深耕IP 游戏领域,持续扩充IP 储备夯实内容护城河,通过多元化的游戏品类不断触及细分领域,对于公司的后续业务发展持乐观态度。
【潜在催化】
公司持续扩充IP 储备,2021 年又新获《奥特曼》、《镇魂街》、《吞噬星空》等多个新IP 授权
公司后续游戏产品线强劲,按计划上线将贡献流水增量
版号发放恢复,行业低估值有望进一步修复