21 年新游表现亮眼，出海取得阶段性成效。国内方面，21 年公司与字节跳动旗下朝夕光年联合出品的《航海王热血航线》上线首月获中国大陆iOS 免费榜第一名、iOS 畅销榜第三名；由公司投资的易帆互动研发、腾讯独家代理发行的《真·三国无双霸》上线首月获得中国大陆iOS 免费榜第一名、iOS 畅销榜第八名。海外方面，21 年公司海外业务收入4.59 亿元，yoy+7,260%；海外业务收入占比11.6%，yoy+11.4pct，《家庭教师》《新射雕群侠传之铁血丹心》《斗罗大陆：斗神再临》等出海成绩亮眼。
　　版号下发彰显游戏行业常态化可期。近期国内游戏版号复发，22 年4月、6 月分别下发45 款、60 款游戏版号，其中绝大多数为手游。两次游戏版号核发重启呼应22 年3 月国务院金融委会议，释放政策边际改善信号，我们预计版号正常化后公司新游上线进程有望进一步推进。
　　22H2 产品储备丰富，有望贡献国内外业绩增量。22H2 公司将上线IP大作《全明星激斗》、《奥特曼：集结》等重点产品。其中《全明星激斗》是由SNK 正版授权、中手游和朝夕光年联合开发的策略卡牌手游，预计8 月30 日上线，《奥特曼：集结》是由中手游自主发行、由日本圆谷株式会社授权的奥特曼系列IP 正版授权改编手游，两款游戏均已获版号。
　　此外，公司储备自研《新三国大赤壁》、《召唤先锋》《代号：M》等多款全球题材融合性策略游戏，22H1 开始陆续全球化发行。国内外新游有望贡献利润增量，预计22H2 实现营收增速回升。
　　发布“有鱼艺术”平台，布局数字艺术品平台领域。公司6 月11 日发布“有鱼艺术”，该平台是由中手游控股子公司和北京市版权保护中心、版权链全国运营中心、北方文化产权交易所战略合作并倾力打造的可信数字艺术品版权分发平台。该平台架构于国内首个由版权管理部门主导推出的行业公链“版权链”和数字版权证书系统，为数字艺术品提供版权合法化确权、存储、首发销售和保护服务，支持用户之间自由交易。22 年1 月21 日、4 月26 日、5 月13 日公司分三期推出共14 万+仙剑数字藏品，仙剑IP 备受数字艺术市场欢迎。以IP 为基础的数字藏品将在有鱼艺术平台销售，而通过有鱼艺术发售的数字艺术品亦将在仙剑元宇宙中呈现，公司布局数字艺术品版权分发平台在拓展平台型业务领域的同时，有助于进一步释放IP 价值。
　　《仙剑奇侠传：世界》打造首个开放世界+国风元宇宙游戏，双向赋能仙剑IP。《仙剑世界》是中手游首款自研仙剑IP 次世代开放世界RPG 大作，预计22Q3 测试、23 年正式上线。该游戏是一款高自由度沉浸式开放世界游戏，亦是国内首个具备开放世界元素的国风文化元宇宙游戏。玩家将可以不同的虚拟身份进入“仙剑大世界”，利用VR 设备获得沉浸式体验，购买土地、建造房屋、出售数字资产等，并通过官方提供的低门槛UGC 编辑器自由创作玩法内容。中手游在18 年斥资2.13 亿入股北软51%股份，在21 年8 月以6.4 亿港币进一步收购北京软星49%的股份及《仙剑奇侠传》IP 中国大陆地区的完整所有权，深度布局仙剑IP 全产业链，已形成影视、文学、游戏、音乐、动画、衍生品六大板块。《仙剑：世界》在吸引更多游戏玩家的同时，有望进一步增强仙剑IP 的渗透及竞争力，在游戏及泛文娱领域创造可观的业务收益。
　　投资观点：游戏行业受益版号复发，游戏运营、上线排期趋于稳定。公司22H2 国内已获版号的字节合作《全明星激斗》及IP 大作《奥特曼：集结》有望如期上线，贡献下半年利润增量；海外自研《新三国大赤壁》等全球性融合式SLG 值得期待。23 年重磅国风元宇宙游戏《仙剑世界》
　　预计22H2 进入测试阶段，上线后有望提供持续稳定的营收增长。有鱼艺术平台将持续深化公司在数字艺术品版权分发方面的积累，有望与后期发掘仙剑IP 元宇宙价值形成协同。我们预计公司22-23 年营收为44.49 亿元/58.59 亿元，yoy+24.12%/21.35%；归母净利润预计为6.82 亿元/8.66 亿元，同比增长11.57%/26.81%。公司22-23 年归母净利润对应估值为8x/6x，给予公司22 年12x 目标估值，对应市值95.75 亿港元，目标价3.46 港元。
　　风险提示：新游上线时间不及预期；市场竞争加剧；宏观经济影响