利润率将重启扩张；加息环境下特别股息概率小
我们预计康师傅1H23 净利润将增加29.2%yoy，净利率将扩张0.7pp yoy 至4.0%，主因1H23 原材料成本压力缓解（尤其是棕榈油），部分被销售渠道费用投放增加所抵消。我们预期下半年原材料成本将继续缓解，推动利润率持续改善。我们微调2023/2024/2025E 基本EPS 至人民币0.63/0.78/0.91，并微调目标价至15.1 港币，基于人民币0.70 的12 个月动态EPS 和19.9 倍12个月远期PE，较其2019 年以来的历史均值+0.5SD，以反映利润率进入扩张区间。由于今年美元持续加息，推高海外美元贷款成本，我们预计康师傅今年中期派发中期特别股息可能性较低，预计全年派息率或将为100%（2022：195%）。维持“买入”。
　　上半年收入或同比增长中到高单位数
　　我们预计公司1H23 收入将增长7%yoy 至人民币408 亿元，其中方便面/饮料分别增长2/9%yoy。方便面分部收入增长受益于2H22 部分产品提价的正面影响，但由于2023 年春节较早，部分出货收入反映在4Q22，以及今年基数较高导致收入同比增速仅为低单位数。饮料上半年增长主要受益于户外消费场景复苏，出行客流增加以及餐饮渠道持续渗透，推动果汁，茶饮以及水的增速较快。
　　原材料成本压力持续缓解推动GPM 改善
　　据Wind ， 1H23 棕榈油/PET 树脂/ 面粉国内平均价格分别下滑41.7/8.1/4.9%yoy，而白糖价格上涨10.0%yoy。因而，我们预计1H23 方便面GPM 将受益于棕榈油价格明显下跌，将同比扩张5.0pp yoy 至25.6%；而饮料由于白糖价格上涨以及PET 树脂价格下跌影响，大致维持稳定在32.3%，整体GPM 将同比扩张2.0pp 至30.2%。我们预计下半年原材料整体价格还将维持下降趋势，推动全年GPM 扩张1.5pp 至30.6%。
　　美元借贷成本提升降低派发特别股息可能性
　　康师傅2021/2022 年都派发特别股息，派息率分别为166/195%。为了支付股息，公司增加海外美元债借款，导致总负债规模从2020 年的137.0 亿增加到2022 年的176.2 亿元。而美元自22 年3 月开始进入加息周期，联邦基金利率目标区间于6 月达到5.00-5.25%利率水平，推高海外美元贷款成本。我们预计康师傅今年派发中期特别股息的可能性因而较小，全年派息率或降至100%，并将在未来维持。我们预计康师傅未来或将通过营运资金利用效率提升带来的现金流来逐步降低负债率。康师傅当前股价对应15.2 倍12 个月远期PE，较自2019 年以来的历史均值18.7 倍PE 折让19%。估值吸引。
　　风险提示：1）市场竞争激化；2）食品安全问题；3）成本缓解较慢；4）天气不利因素。