维持“收集”评级。我们预计康师傅（“公司”）的总收入在2022 年至2025 年期间的三年平均复合增长率为6%。我们预计2023-2025 年公司的股东净利将分别达到人民币35.05 亿元／人民币40.84 亿元／人民币44.85 亿元。主要由于成本压力缓解，康师傅2023 年盈利能力显著修复的确定性高。基于20.0 倍的2023 年市盈率，我们给予13.50 港元的目标价。
重拾市场份额仍是方便面业务的首要任务。根据我们的预测，康师傅的方便面销售在2023 年上半年应录得低单位数同比增长。户外消费场景（如交通枢纽和旅游景点）因客流量增加而受到提振，工业厂区的需求却随着国内产能利用率下滑而趋于疲软。消费者购买行为的结构化变迁引致了此消彼长的局面——干脆面与中价面（特别是主打高性价比的大份量品线）保持快速增长，而高价袋面和桶面却因在消费低迷的环境中备受挑战。完成方便面提价后的过去一年中，公司的市占率企稳逐步回升，管理层对其方便面业务的前景相对乐观。
持续看好饮料业务。根据我们的预测，康师傅的饮料销售在2023 年上半年应录得近10%的同比增长。我们预计果汁和瓶装水将在2023 年下半年保持强劲的增长势头。前者已成为越来越多注重健康的消费者的饮用首选（特别是居家消费、餐厅等场景），后者则是当前户外消费反弹的最大受益品类。我们预计公司饮料销售增速在夏季旺季将进一步加快。
更高的毛利率或为康师傅扩大销售及分销投入留出相当的余地。由于原料成本进一步趋稳（尤其是棕榈油、PET 树脂），我们预计公司2023 年／2024 年的整体毛利率为30.3%／30.7%。康师傅的销售及分销费用率或于2023-2024 年大致持平，旨在持续借助品牌建设与营销推广活动来巩固市场份额。资本开支也将大体不变（其中，三分之二用于经常性的维护和升级使用，三分之一用于加大商用冰柜铺设）。由于较高的净借款成本，加上资产负债表面临更大的压力，康师傅或不会宣派特别股息。
风险：市场竞争加剧；原材料或包装物料的价格波动超预期；食品安全问题。