维持“收集”评级，新的目标价为9.00 港元。我们分别小幅下调康师傅（“公司”）2023-2025 年销售收入预测至人民币833.10 亿元（-1.5%）／人民币874.78 亿元（-2.2%）／人民币915.99 亿元（-2.8%）。相应地，我们分别下修2023-2025 年每股盈利预测至人民币0.612 元（-1.6%）／人民币0.681元（-6.0%）／人民币0.709 元（-10.9%）。年初至今，康师傅股价下跌24.9%，反映了逊于预期的2023 年下半年销售收入，以及市场对中国消费板块总体上较为保守的投资情绪。我们重申公司作为一支防御型标的，增长前景稳定，且当前的股息回报率吸引。我们的目标价乃基于12.0 倍2024 年预测市盈率（此前为17 倍），对应26%的上行空间。
尽管在较为激烈的竞争环境下，康师傅进一步夯实市场份额，但投资者仍对其自2023 年下半年放缓的销售收入增长有所担忧。据我们估计，2023 年下半年康师傅饮料／方便面的业务收入应同比上升2.5%／6.4%。由于细分市场容量收缩，加上总体消费增长乏力，我们预计2024-2025 年高价袋面销售增速继续下降。同时，由于国内工业厂区和地盘工人的需求不振，桶面销售亦承压。不过，我们相信公司有能力通过扩大产品创新与营销推广活动的投入，以持续推升市占率。饮料业务而言，我们看到2023 年四季度环比略有好转。果汁和包装水有望重拾坚实的增长动能，前者归咎于日益扩容的健康主义消费群体的消费粘性（尤其在居家、食肆等饮用场景），而后者则显著受益于户外活动场景的反弹。
扎实的毛销差可以为康师傅加大销售及分销投入留出一定的余地。平均销售单价总体上大致平稳——高性价比、大分量产品销量占比上升抵消提价所带来的正面效应。棕榈油、PET 树脂切片等原料成本边际下行，我们预计公司2024-2025 年的综合毛利率为30.5%。我们维持2024-2025 年销售费用率、资本开支、按年派息比率的预测不变，分别为21.3%、人民币30-33 亿元／年、100%，反映了公司长期战略定力与业务韧性。
催化剂：1）成本通胀压力边际缓解；2）投资者对高股息策略的认可度提升，公司股份有望得到超配；以及3）公司针对部分饮料SKU 的提价落地。
风险因素：1）需求恢复逊于预期；2）食品安全问题；3）市场竞争加剧；以及4）原材料及包装物料的价格波动超预期。