与预测不一致的方面
马钢公布2015 年1-9 月净亏损人民币26 亿元,远高于我们16 亿元和彭博市场预测13 亿元的全年亏损预测。三季度净亏损13 亿元,是2013 年以来表现最差的季度。公司将业绩疲软归因于钢价降幅大于原材料价格降幅。三季度毛利率为-4%,接近08 年四季度的水平。2015 年1-9 月份母公司经营性现金流为负的23亿元,而去年同期为正的40 亿元。
投资影响
我们预计四季度对于中国钢铁行业而言又是一个艰难的季度。随着10 月份钢材产品价格和原材料价格之间差距继续收窄(图表1),我们预计有些企业将选择停产(由于需求疲软),但我们认为这并不足以支撑利润率的持续改善。马钢H 当前市净率接近历史低点,但我们认为亏损严重可能会令净资产进一步下降,因此其估值折让是合理的。尽管2011 年以来马钢盈利能力持续低迷,但净资产仅从2015 年才开始下降;三季度末的每股净资产较2014 年年末低11%。我们维持对马钢H/A 的卖出评级,基于市净率-净资产回报率的12 个月目标价格为1.0 港元/人民币1.7 元。主要风险包括钢价高于预期、原材料价格低于预期。