维他奶国际集团概况。维他的品牌创立于1940 年的香港，是柠檬茶及中国包装豆奶的开创者。过去十年公司营收稳步增长，复合增长率达到10.34%，其中内地市场复合增长率高达21.87%。近两年，公司持续打开内地市场，内地业务增速达到30%以上。经营效率行业对比。公司增速一直保持行业高位，近年来达到行业最高水平，且由于渠道渗透率较低，营收规模较小，我们预计公司的增速可以持续；此外，得益于产品结构，公司毛利率达到行业最高水平，但由于缺少规模效应，且海外业务运营成本较高，导致公司费用率高企，净利率承压。
复盘十年十倍港股，求索维他高估值的支撑逻辑。我们筛选出目前股价为10年前10 倍的港股公司，其中维他奶国际集团十年间以1357.46%的涨幅排名第41/60，估值水平更是名列前茅，但从基本面来看，维他奶国际集团的表现并不突出，我们认为维他奶国际集团高估值支撑一方面来自于公司悠久的历史、在香港市场极高的产品渗透率及品牌影响力，另一方面来自于公司持续的市场开拓及有潜力的行业赛道，即可持续的营收增长。
维他产品壁垒高筑。公司产品独特，历史悠久——不老化、无对标产品。近年来为应对消费者的多元化需求，各大饮料生产商积极推出新品，新一代消费群体虽乐于尝鲜，但品牌忠诚度较低，导致新品的生命周期不断缩短。与之相对的是，维他奶长达80 年的生命周期，并且产品完全没有老化迹象，这一方面是由于公司持续推出新品，另一方面是由于产品的独特性；此外，维他作为香港家喻户晓的饮料品牌，具有深入人心的品牌价值。
柠檬茶有望成为茶饮行业一大品类。目前茶饮料已经成为第二大饮料品类，占比接近20%，茶饮料行业也整体进入了成熟期，并且出现了结构性调整，消费者更看重饮品的健康、功能性等属性，凉茶市场规模占到整体茶饮市场的一半左右，维他柠檬茶有望成为继凉茶后的又一大单品，一方面，维他柠檬茶具有和凉茶一样的口味独特性和功能性；另一方面，维他柠檬茶在口感上更具普适性，且随着凉茶这一大单品从成熟到老化，维他柠檬茶有望侵蚀一部分凉茶的市场空间。目前，柠檬茶的市场规模远小于凉茶，而凉茶的市场规模也经历了从几亿到百亿的扩张过程，除了得益于大单品的独特性和功能性，最主要的是精准的产品定位和有效的品牌推广，维他柠檬茶目前的品牌知名度还呈现区域性特征，品牌知名度的积累及渠道的铺开都还需要时间。
维他可持续的成长机会。产能方面，随着大陆地区销量的快速上升，部分厂房的产能利用率已经见顶，为应对产能短缺问题，公司积极在大陆地区开办新厂，此外，还通过在现有工厂增添生产线以及OEM 等方式，不断扩充产能。销售渠道方面，公司电商渠道开拓较好，无论是豆奶还是茶饮料品类，维他产品的电商销量都排名第一，电商销售占比约达到公司总销售收入的10%，；然而公司的规模仍然较小，这主要是由于线下渠道尚未完全打开，一方面公司在一二城市的餐饮、商超、特通及传统等各个渠道仍有渗透空间，另一方面在低线城市以及农村，公司产品仍有广阔的下沉空间。
盈利预测。通过对各地区营收情况进行预测，我们预计2018 及2019 年公司的营收总额将分别达到77.4 亿港元及90.5 亿港元，营收增速将分别达到19.8%及16.9%。随着公司规模效应的不断提升，我们预期公司可以在原材料、人工及宣传促销成本走高的情况下，保证整体净利率的稳定。我们预计公司2018-2019 年的归母净利润分别为7.67 亿及8.85 亿元，同比增速分别为30.88%及15.42%，每股盈利分别为0.72 元及0.83 元，目前公司股价对应2018-2019 年市盈率分别为45.69x 及39.59x。考虑与其他港股日常消费板块的企业相比，公司具有更稳定的成长能力，我们选取DCF 法进行估值，假设加权资本成本为6.68%，永续增长率为2%，得到2019 年公司的参考市值为394 亿港元，对应2019 年的市盈率为44.53x。当前，公司的滚动市盈率为45x，考虑到公司产品壁垒高筑，主打产品柠檬茶有望成为茶饮大单品，以及销售渠道方面广阔的渗透及下沉空间，首次覆盖，予以“增持”评级。
风险提示。原材料价格上涨，员工及广告推广费用失控；食品安全问题；中国内地渠道下沉及拓展不及预期；产品管理失控。