投资要点
　　2HFY1 9中国内地市场营收增速放缓，不及预期。公司FY2019实现收入75.26 亿港元，YoY +16.4%，略低于预期；其中2HFY19 收入30.79 亿港元，YoY +9.2%，低于我们此前预期5.2%，主要由于内地收入增速不及预期。归母净利润6.96 亿港元，YoY +18.8%；其中2HFY19 归母净利润1.78亿港元，YoY -5.7%，低于我们此前预期25.9%。
　　内地市场仍为增长引擎，香港澳门业务稳健发展。分区域来看，FY2019中国内地收入46.28 亿港元，YoY +25.09%，占比61.50%，仍为增长引擎；其中2HFY19 中国内地市场收入16.38 亿港元，YoY +12.99%，增速下滑明显；FY2019 香港澳门市场收入22.64 亿港元，YOY +4.87%，占比30.08%，高基数下增长稳健；澳洲及新西兰市场收入5.22 亿港元，YoY +4.12%，占比6.94%，受行业竞争影响增速有所放缓；新加坡市场收入1.12 亿港元，YoY +7.49%，占比1.48%。
　　原材料价格下跌致毛利率提升，加大品牌建设使得净利率同比持平。受益于糖、包装纸等主要原材料价格的下跌以及公司销量增长生产效率提升，公司FY2019 年实现毛利40.42 亿港元，同比+18.2%；毛利率53.7%，同比+0.8pcts。2HFY19 毛利16.34 亿港元，同比+9.1%；毛利率53.1%，同比-0.1pcts。此外，由于公司加速扩张内地市场，加强消费者沟通及提升品牌价值，销售团队规模扩大，FY2019 销售费用率同比+1.2pcts 至28.0%；管理费用率同比-0.2pcts 至8.4%，主要受益于公司数码化计划带来的效率提升；净利率9.9%，同比持平。
　　我们的观点：预计FY2020 公司收入增长继续放缓，且由于持续加大品牌投入、渠道拓展和产能建设，盈利增长也将放缓。但公司内地市场产品组合的人均消费相对较低，市场潜力巨大，新品的持续推出和产能释放可保证公司稳健增长。我们下调盈利预测以反映未来财年增速的继续放缓，预计FY2020/FY2021 公司归属净利润为8.2 亿港元/9.4 亿港元（下调幅度分别为13.5%/19.0%），同比+18.0%/+15.0%。我们看好公司长期增长空间，考虑到估值切换，根据DCF 模型（WACC=6.94%，Perpetual g=2.5%），给予公司股票目标价38.85 港元，对应FY2020/FY2021 的PE 为50x/43x，维持审慎增持评级。
　　风险提示：豆奶行业市场竞争激烈；内地市场区域扩张进度不达预期；食品安全问题；原材料价格超预期波动；员工及广告推广费用率攀升