上半财 年收入增速放缓至5.3%，主要受高基数、行业竞争和汇率贬值影响。公司公布截至2019 年9 月底止中期业绩，实现收入46.84 亿港元，同比增长5.3%，剔除汇率影响增长9%。分区域来看，中国内地收入32.44亿港元，YoY+8.4%，占比69%，增速放缓主要由于高基数、行业竞争激烈和人民币贬值影响，以人民币计收入增长14%。中国香港&澳门市场收入11.37 亿港元，同比持平，占比24%。澳洲及新西兰市场收入2.48 亿港元，YoY-5.7%，占比5%，受澳元贬值加上极端干旱天气影响供货。新加坡市场收入0.56 亿港元，YoY+2.2%，占比1%。
毛利率提升，但加大费用投入使得净利率同比-1.0pct。受益于糖、包装纸等主要原材料价格的下跌以及公司销量增长生产效率提升，公司1HFY20实现毛利25.56 亿港元，同比+6%；毛利率54.6%，同比+0.5pcts。销售费用率同比+0.4pcts 至27.7%；管理费用率同比+1.1pcts 至8.0%；净利率11.4%，同比-1pct。股东应占溢利5.33 亿港元，同比增长3.0%。
内地产能扩张保障长期增长。1HFY20 公司资本开支为4.13 亿港币，去年同期为4.58 亿港元，主要用于东莞新建厂房、香港及中国内地新生产线，以及香港的基础投资项目。公司东莞工厂2017 年启动建设，预计2020 年中投产，深圳厂房将逐步转移到东莞新厂房，有望提升生产效率。预计该厂投产后，后续会在华北或华西建设新厂以支撑内地业务的区域扩张。
我们的观点：展望下半财年，预计内地收入增长维持上半年趋势，但汇率影响基本消除；香港地区收入增长或承压；澳洲及新西兰仍会受旱情影响。
长期来看，公司内地市场产品组合的人均消费相对较低，市场潜力巨大；公司于华南地区有着强大的品牌力，凭借出色的产品力，有望异地扩张，随着未来产能释放可保证公司稳健增长。考虑到公司收入的加速放缓，我们下调FY2020/FY2021 公司归属净利润至7.32 亿港元/8.30 亿港元，下调幅度为10.9%/12.1%；下调目标价12%至34.19 港元，对应FY2020/FY2021的PE 为49x/43x，维持审慎增持评级。
风险提示：豆奶行业市场竞争激烈；内地市场区域扩张进度不达预期；食品安全问题；原材料价格超预期波动；员工及广告推广费用率攀升