事项：
　　公司事件：截至23 年11 月27 日，公司23 年累计回购金额4.37 亿港币。根据Wind 统计数据，23 年共有168 只港股公司回购，其中41 只股票年内回购金额超亿元，公司回购金额位列第十三位，彰显公司信心。
　　国信计算机观点：1）智能云业务：公司深度绑定华为云业务，全面拥抱华为云能力建设，受益于华为云增长，收入占比持续提升。2）泛ERP：同头部厂商（华为、浪潮、用友、金蝶等）深度合作，目前高端ERP 软件仍以海外品牌为主，国产替代正当时。3）鸿蒙：具备完整南北向能力的HarmonyOS 元服务合作伙伴，深度参与鸿蒙生态的推广与赋能，乘鸿蒙东风，拉动业绩增长。4）昇腾：AI 大模型催生算力需求，智能算力增长进入快车道，叠加美国AI 芯片禁令收缩，国产AI 芯片迎来机遇期；公司深度绑定华为算力，看好轻资产AI 云租赁新模式。5）首次覆盖，给予“增持”评级。预计2023-2025 年营业收入为200.38/240.02/276.40 亿元，增速分别为0.2%/19.8%/15.2%；归母净利润为9.18/11.82/13.56 亿元，对应当前PE 为19/14/13 倍，给予“增持”评级。6）风险提示：基石业务下游需求复苏不及预期风险，高端ERP 国产替代不及预期风险，昇腾智算中心运营数量不及预期风险。
　　评论：
　　国内领先的IT 服务公司，全球化布局
　　中软国际是行业领先的全球化软件与信息技术服务企业。公司业务遍及全球，在中国北京、西安、南京、深圳、上海、香港等28 个城市及美国、日本、印度、马来西亚、新加坡等国的18 个城市拥有分支机构，全球员工超过8 万人。公司与华为等战略伙伴一起，构建互联网信息技术服务平台，领先技术变革，提升产业效率，致力于使能软件企业引领发展，服务制造企业转型升级，为政企客户提供“多快好省”的信息技术服务。根据IDC 数据，在IT 解决方案领域，中软国际2022 年在支付清算、交易银行、风险管理三大领域排名TOP3，监管合规、渠道管理、数字业务领域排名TOP5，移动银行、信贷操作排名TOP6，业内领先；在中国云专业服务、云运维管理服务领域，中软国际22 年H2 市场份额TOP5，为国内第一梯队的云服务厂商。
　　公司CEO 为公司第一大股东，管理层产业经验丰富。公司董事局主席&CEO 陈宇红先生持股公司10.24%股份，为公司第一大股东，同公司利益深度绑定。公司管理层多为技术出身，学历背景相对较高，在业内均有多年相关从业经历，产业经验丰富。
　　智能云业务：公司深度绑定华为云业务，持续受益于华为云增长公司深度绑定华为云业务，全面拥抱华为云能力建设。公司和华为云同舟共济6 周年，为华为云生态全渠道业绩第一，成为首批通过华为云CTSP 认证的服务伙伴，首批获得华为云“先进云数字化转型咨询与系统集成伙伴”称号。公司未来将紧跟华为在产业变革中主导关基行业信创中国方案的核心地位，绑定以华为为代表的战略级大平台能力的10%，全面拥抱华为云能力建设。
　　智能云业务受益于华为云增长，收入占比持续提升。根据IDC 数据，22H2 华为在中国公有云（IaaS+PaaS）市场份额为12.1%，同比+1.3 个pct，华为云市场份额持续提升。公司紧握华为云新生态体系落地机遇，从华为云总经销商及解决方案商转身发展为华为云全领域综合型伙伴。1）面向GoCloud 生态体系：公司　　成为首批通过华为云CTSP 认证的服务伙伴，围绕合作伙伴，构建全栈云服务能力，为企业提供云咨询、云集成、云迁移、云开发、云运维全生命周期的云服务产品；2）面向GrowCloud 生态体系：公司全面对齐华为云赛道，以生态能力为基础，加速价值客户拓展。公司智能云业务充分受益于华为云增长，23H1 智能云业务收入占比为39.1%，同比+6.5 个pct，收入占比持续提升。
　　泛ERP：同头部厂商深度合作，高端ERP 国产替代正当时行业咨询为驱动，泛ERP 实施落地。公司依托多年行业积累和大客户服务经验，以及自身软件工程能力、体系化客户开发能力、全国交付能力等优势，成为企业数字化转型端到端、全栈式、陪伴式服务专家，业务包括管理及流程变革、ERP 构建/升级、数据治理、系统实施、客户化开发，以及运维/技术支持等咨询与实施服务。
　　同头部厂商深度合作，深度参与ERP 建设。1）华为：4 月20 日，华为宣布实现自主可控的MetaERP 的研发，已覆盖华为100%的业务场景和80%的业务量，公司为MetaERP 合作伙伴及金牌供应商；2）浪潮：根据《2021 中国工业软件发展白皮书》数据，浪潮国内ERP 市占率为20%，为国内第二大ERP 厂商，公司同浪潮达成战略合作，同浪潮一起打造联合解决方案，助力企业客户数字化转型；3）其他合作伙伴：公司持续深化与用友、金蝶的合作，通过合作流程标准化，为终端客户提供ERP 专业服务。目前，公司已同合作伙伴深度参与昆仑数智、石化盈科、中海油、中化信息、江苏扬农化工等终端客户的ERP 建设。
　　海外品牌占据高端ERP 市场，国产替代正当时。根据《2021 中国工业软件发展白皮书》数据，我国ERP软件国产化率约70%，但主要占据中小企业市场，而中大型企业的高端ERP 软件仍以海外品牌为主，其中SAP 和Oracle 市占率分别为33%和20%，高端ERP 国产替代正当时。
　　鸿蒙：具备完整南北向能力的HarmonyOS 元服务合作伙伴，乘鸿蒙东风Harmony 元服务是面向万物互联时代提供的一种轻量级应用程序形态。Harmony 元服务基于Harmony OS 平台开发能力，打包为APP Pack 形态，运行在Harmony OS 操作系统，拥有一张或者多张万能卡片（一种界面展示形式，将重要信息或操作前置到卡片，以达到服务直达，减少操作层级的目的），由Harmony OS 应用程序框架管理，具备随处可及、服务直达、跨设备等核心特征。Harmony OS 应用与元服务基于同一个鸿蒙系统技术栈开发，同属一个鸿蒙生态；开发者通过业务解耦将应用分解成若干个云服务独立开发，按需根据场景组合成复杂应用。
　　作为Harmony OS 云服务合作伙伴，深度参与鸿蒙生态的推广与赋能。公司是唯一一家与华为以IT 服务公司身份签约且具备完整南北向能力的Harmony OS 云服务合作伙伴，为鸿蒙生态伙伴提供软硬件一体化的全栈技术及产品服务，深度参与鸿蒙生态的推广与赋能，推动元服务发展。1）To C 领域：为客户提供HarmonyOS 元服务生态服务，包括开发上线、技术支持、应用运营推广，以及相关技术解决方案；2）To B 领域：
　　基于“Kaihong OS+超级设备管理平台”，围绕“感、联、智、控”一体化趋势，提供全国产自主可控的“端边云”产品体系，面向水利、交通、城市、教育等行业，提供从全场景解决方案到端到端交付的一站式服务。
　　乘鸿蒙东风，拉动业绩增长。根据23 年8 月华为HDC 大会披露数据，鸿蒙生态的设备数量已超过7 亿台，是22 年同期的2.8 倍，且鸿蒙开发者超过220 万；同时，鸿蒙知名度从2021 年的50%提升至23 年6 月的85%，鸿蒙生态的设备量、开发者数量、知名度持续提升。公司将持续深度参与华为Harmony OS 生态的推广与赋能，从服务客户快速接入鸿蒙南北向生态，到联合客户研发落地创新产品，到软硬协同的场景深化，再到原生APP+元服务生态运营，公司持续探索商业模式创新路径，提出软硬一体的全场景解决方案，共建共赢鸿蒙生态。
　　昇腾：深度绑定华为算力，轻资产AI 云租赁新模式AI 大模型催生算力需求，智能算力增长进入快车道。1)AI 大模型催生算力需求：从本次人工智能浪潮来看，AI 大模型的能力决定下层应用的能力，进而主导了人工智能的进程。AI 大模型的迭代进步主要取决于三个因素：a）模型的参数量；b）训练的数据量；c）模型架构的设计。其中，模型的参数量和训练的数据量同算力的需求呈现正向关系，AI 大模型迭代进步必然拉动算力需求的增长。2）智能算力增长进入快车道：在AI 时代下，仅以CPU 作为支撑的通用算力已经无法满足AI 计算的需求，以GPU、FPGA、Asic等加速芯片异构而成的智能算力将进入发展的快车道。根据IDC 和浪潮信息发布《2022-2023 中国人工智能计算力发展评估报告》，22 年中国通用算力和智能算力分别约为57、268EFLOPS，预计22-26 年CAGR 分别为18.47%、47.58%，智能算力增速显著快于通用算力。
　　美国AI 芯片禁令收缩，国产AI 芯片迎来机遇期。1）进口AI 芯片主导中国市场：根据IDC 统计数据，22H1仅英伟达AI 芯片的市占率已经达到85%，国产化AI 芯片占比不足15%；23H1 英伟达芯片市占率进一步提升至90%，国产AI 芯片的空间进一步压缩，市占率不足10%，进口AI 芯片主导中国市场。2）主流AI 芯片进口已被限制：23 年10 月17 日，美国升级了针对人工智能（AI）芯片的出口管制规定，新增两个政策（3A090a 和3A090b，以TPP 和PD 作为判定指标），满足任一政策，该芯片都将禁止对华出口，经测算，目前市场上主流AI 进口芯片（A100、H100、A800、H800、L40S）均在限制范围之内。3）国产AI 芯片迎来历史机遇期：国产AI 算力需求持续增长（大模型训练+推理），海外高端AI 芯片的供给已被限制，国产AI 芯片的需求有望爆发，把握历史机遇期，进行国产替代。
　　盈利预测
　　盈利预测基于以下假设条件：
　　1）技术专业服务：公司为政企客户提供软件与技术服务、数字化运营服务、云解决方案和企业应用服务与解决方案。同时，公司把握信创和大客户数字化转型的契机，定位企业数字化转型端到端、全栈式、陪伴式服务专家，具体产品包括云产品、金融产品及解决方案、交通产品及解决方案、汽车制造产品及解决方案、政府与公共事业产品及解决方案、通用产品及解决方案等。23 年该业务下游需求相对疲软，随着基石业务的复苏以及鸿蒙、泛ERP 等新业务的发展，24/25 年有望进入增长快车道，我们预计23-25 年增速为1.5%/21%/16%。
　　2）互联网资讯科技服务：聚焦ISV 生态，以JointForce 解放号为主要载体，构建软件产业互联网平台，为政府和企业提供数字化服务，助力政企实现数字化建设，具体产品包括JointForce 解放号和CloudEasy　　云服务。随着解放号业务的回暖以及CloudEasy 云服务的发展，业务有望稳步增长，我们预计23-25 年增速为-11.4%/7.7%/5.8%。
　　3）毛利率：公司将持续提升高毛利产品的收入占比，同时结合AIGC 技术，提升编程代码生成效率，赋能软件工厂提质增效，公司毛利率有望稳步增长，我们预计23-25 年公司毛利率为24.6%/25.0%/25.0%。
　　4）费用率：昇腾云运营，叠加新业务拓展，公司销售费用率会略有上浮，我们预计23-25 年销售费用率分别为5.5%/5.8%/6.2%；公司持续优化管理流程，管理费用率预计会小幅下行，我们预计23-25 年管理费用率分别为14.4%/14.2%/14.0%；预计财务费用率基本维稳。
　　估值分析
　　相对估值：合理估值区间7.8-9.8 元。选取同行业可比公司埃森哲（ACN.N）、Infosys（INFY.N）、软通动力作为中国软件国际可比公司，按照彭博和Wind 一致预期，2024 年行业平均PE 为28.0 倍，考虑到不同市场估值水平的差异，给予公司24 年20x-25x PE，对应市值区间为230-280 亿，对应公司目标价为7.8-9.8元。
　　投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级。预计2023-2025 年营业收入为200.38/240.02/276.40 亿元，增速分别为0.2%/19.8%/15.2%；归母净利润为9.00/11.51/12.80 亿元，对应当前PE 为22/17/15 倍，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　（一）估值的风险
　　我们采取了相对估值法，得出公司的合理估值在7.8-9.8 元，该估值是建立在相关假设前提基础上，特别是对可比公司参数的选定，都融入了很多个人判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体来说，我们选取了与公司业务相同或相近的企业的相对估值指标进行比较，但由于公司体量不同、市场不同（美股、A 股、港股）带来的估值偏差，进而可能存在估值偏高的风险。
　　（二）盈利预测的风险
　　1）我们假设公司未来3 年收入增长0.2%/19.8%/15.2%，可能存在对客户需求回暖以及新业务发展偏乐观，进而高估未来3 年业绩的风险。
　　2）我们预计公司未来3 年毛利率分别为24.6%/25.0%/25.0%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3 年盈利预测高于实际的风险。
　　3）若新业务拓展不及预期，存在高估未来3 年业绩的风险。
　　（三）经营风险
　　1）基石业务下游需求复苏不及预期风险。公司基石业务下游客户主要包括互联网、运营商、银行等，随着全球宏观经济环境向好，下游客户需求有望逐步复苏，但复苏的节奏和时间存在不确定性，进而引起公司经营业绩的波动。
　　2）高端ERP 国产替代不及预期风险。我国ERP 软件国产化率约70%，但主要占据中小企业市场，而中大型企业的高端ERP 软件仍以海外品牌为主，其中SAP 和Oracle 市占率分别为33%和20%，考虑到企业ERP 软件使用粘性及转换成本问题，存在高端ERP 国产不及预期风险。
　　3）昇腾智算中心运营数量不及预期风险。国内多个城市拟建昇腾智算中心，公司目前拥有西安等几个城市的昇腾智算中心的运营权，随着参与者增加，市场竞争加剧，存在公司昇腾智算中心的运营数量不及预期的风险。