上海实业(363.HK)是上海国资委旗下最大型的综合实业公司。上海实业主要业务包括:房地产,高速公路,烟草,水务,垃圾发电和融资租赁。上实控股1H13收入达到8,789百万港元,同比上升40.9%,主要是由于收购整合后的上海城开(563.HK)的销售逐步进入正轨。净利润达到1,675百万港元,同比下降34.1%。每股盈利1.550港元,同比下降34.1%,同比下降主要是由于2012年控股公司出售了上海青浦地块带来了较大投资收益,剔除则后盈利略增2%。我们认为公司目前的传统业务正在贡献更多稳定的现金流,而内部资源也在集中导向新业务。
传统业务贡献稳定现金流。1)高速公路业务现金流稳定。上海实业的高速公路都处于上海市,收费年限长。3条高速公路是京沪高速(G2)上海段,沪昆高速(G60)上海段,和沪渝高速(G50)上海段,而收费年限分别有20年,25年和27年。我们认为未来车流量能保持至少单位数增长,并且高速公路板块每年能贡献EBIDTA超过17亿港元。2) 烟草业务稳健。上海实业旗下的红双喜品牌拥有108年历史,是中国销量最高的烟草品牌,受惠于国内消费升级驱动。1H13上海实业的烟草贡献收入14亿港元,同比上升仅5.8%,短期或受到中央反腐影响。我们认为烟草板块每年贡献EBITDA接近10亿港元。3)地产板块正在驶入正轨。保障房项目以及上实城开中原中新地产项目毛利率较低,且销售缓慢,需要2-3年来消化。上实城开(563.HK)在把难以开发的徐家汇中心地块置换到上海徐家汇滨江地块后,资金压力顿时减少很多。该地块毗邻上海黄浦江,土地面积8.3万平米,建筑面积或达到25万平米。我们认为公司地产板块土地储备充足,短期不用再补充土地,只需要调整土储结构。
新业务增长快。1)水务板块初具规模。上实控股水务板块包括中环水务和上实环境(5GB.SX),其中日污水处理量4.3百万吨,占全国?日污水处理总规模约3%,而日供水量达到4.7百万吨。上实环境日污水处理量接近3百万吨,作为上实控股并表的环保平台,获得公司全力支持发展,并有可能于2014年转香港上市。在10月份,上实环境公告配股后股价不跌反升超过40%,反映了投资者很看好公司未来发展前景。2)垃圾发电与光伏逐渐起步。公司人民币5亿收购了上海温岭垃圾发电厂50%的股权,根据管理层透露该厂效益较好,年利润有接近9,000万。公司与央企航天科工组建了光伏投资平台,未来将投资数个50MW的光伏电站,目前已经有部分电站投入运营。3)尝试融资租赁。公司在上海自贸区设立了融资租赁公司,目前以参股形式运营,主要是针对市政污水处理和供水管网融资租赁,规模接近10亿。
上海改革红利或逐渐释放。我们认为公司将受益于上海自贸区建设和上海国企改革。1)上海自贸区或加快境外投资资金进入内陆。从过往经验看,上实环境投资资金进入内地做并购需要商务部审批6个月以上,需要上实控股提供短期过桥贷款。未来自贸区或取消审批,加快上实收购新业务资产。同时上实能够利用境外低成本资金成本进入国内做融资租赁业务。2)股权激励或逐步放宽。近期上海国资委改革20条谈及内容包括推进市场导向的选人用人和管理机制,可能拓宽股权激励政策的深度和广度,有利于上海实业在新业务领域招兵买马。3)集团资产注入或加快。国资改革内容同时谈到要加快集团资产上市。上海实业母公司持有杭州湾大桥23%的股权,并且还持有上海崇明岛,以及一些水务资产。未来这些优质资产可能加快注入上实,加快资产负债表扩张。
目标价为HKD31.00, 投资评级为‘收集’。公司地产或受益于上海自贸区新政策,以EV计算,上海土地储备占总土储40%。我们FY13-15年的盈利预测至HKD2.718,HKD2.839,和HKD3.106。目标价31.00港元,相当于11.4倍的2013年预测市盈率和1.0倍2013预测市净率,相当于NAV折让30.0%。催化剂来自于上实环境(5GB.SG)来港上市,上海自贸区金融改革加速,和上海国企改革深化落实。