2020 年业绩小幅低于我们预期
　　公司公布 2020 年业绩：收入 253.6 亿港币，同比下滑 10%；归母净利润 41.8 亿港币，对应每股盈利 41.57 港仙，低于我们预期。
　　我们认为主要由于公司轻资产转型以来，逐步减少重资产类项目的投资所致，但运营为主的污水处理和供水业务依旧保持了稳定增长。公司期末派息 7.8 港仙，全年派息 16.2 港仙，派息率 39%。
　　分板块业务表现分化：1）污水及再生水业务营收同比增长 22%至62.6 亿港币，主要得益于污水平均处理价格同比+9%至 1.28 元/吨，污水处理量同比增长 4%至 45.4 亿吨；2）供水业务营收同比增长16%至 89.6 亿港币，主要得益于供水量同比增长 13.3%至 20.4 亿吨；3）建造类的综合治理项目和 BOT 水厂建设业务营收同比减少26%至 131.4 亿港币，主要受疫情影响导致开工推迟以及公司轻资产战略发展所致；4）技术和设备销售业务营收同比增长26%至32.6亿港币。
　　盈利能力提升：公司报告期内毛利率提升 2ppt 至 38%，主要得益于低毛利的建设类业务占比下滑 11ppt 至 52%所致，分板块来看，1）污水处理业务，国内毛利率增长 5ppt 至 60%，主要由于税收优惠和公司技改提升效率所致，海外毛利率减少 1ppt 至 24%；2）供水业务，国内毛利率减少 3ppt 至 48%，主要由于新增水厂盈利能力不佳所致，海外毛利率持平在 36%；3）建设类收入中，综合环境治理业务及 BOT 水务建设业务毛利率同比减少 4ppt、2ppt 至26%、23%；4）技术和设备销售业务毛利率增长 1ppt 至 52%。
　　发展趋势
　　轻资产发展初见成效，多管齐下提升公司盈利质量。报告期内，公司持续推动轻资产转型，报告期内资本开支逐步减少，净负债率减少 5ppt 至 101%，效果初显。我们认为未来公司将继续围绕轻资产转型思路，通过委托运营、EPCO 等方式提升轻资产项目盈利贡献，并积极探索 REITs 等相关业务发展机会，有利于提升公司现金流以及盈利质量。同时公司持续布局数字化战略、智慧水务等业务，有助于进一步提升公司营运效率。
　　盈利预测与估值
　　考虑分板块收入的调整以及公司全年业绩指引的调整，我们下调2021 年净利润 10.4%至 44.16 亿港币，引入 2022 年净利润 48.60亿港币。当前股价对应 2021/2022 年 7.0 倍/6.3 倍市盈率。我们维持跑赢行业评级，下调目标价 5%至 4.00 港元，对应 9.1 倍 2021年市盈率和 8.2 倍 2022 年市盈率，较当前股价有 30%的上行空间。
　　风险
　　项目开工不及预期，汇率波动风险。