全年业绩不及预期，建造收入下滑及计提资产减值是主因。项目运营规模持续扩张，运营收入占比提升11.6 个pcts，整体毛利率提升2.3 个pcts；轻资产化转型持续推进，公司盈利能力及现金流状况有望迎来改善；污水资源化政策落地，公司有望在再生水需求释放过程中优先受益。下调2021~2022 年净利润预测至44.78/50.82 亿元，新增2023 年净利润预测56.88 亿元，维持“买入”评级，目标价3.57 港元。
全年业绩0.42 港元，低于预期。公司全年实现营业收入253.61 亿港元，同比下降10.0%；实现归母净利润41.83 亿元，同比下降15.1%；折算基本EPS0.42港元，低于预期，主要原因在于建造服务收入下滑以及资产减值计提。
建造服务收入下降，收入质量持续向好。公司全年建造服务收入同比下降26.5%，其中水环境综合治理项目建造服务收入同比下降41.7%，BOT 水务项目建造收入同比下降15.7%，建造收入下滑拖累全年业绩表现。公司水务项目运营规模持续扩张，全年净增加设计产能274 万吨/日，在手设计产能达到4,212万吨/日，其中已投运产能占比为63%。受运营收入增加及建造收入下滑影响，公司收益质量持续优化，运营收入占比同比提升11.6 个pcts 至48.2%，推动整体毛利率水平提高2.3 个pcts 至38.4%。期间费用水平有所上升，管理/财务费用率同比提升1.1/1.4 个pcts。从负债水平来看，2020 年末公司资产负债率为67.2%，同比下降2.0 个pcts，财务状况保持健康。
轻资产转型稳步推进，现金流改善可期。公司坚定推动轻资产转型，主动减少水环境综合治理项目的投资，更多地采用EPCO 等轻资产模式。截至2020 年末，公司仍有27 个综合治理项目正在建设。轻资产模式下，公司负责提供毛利率较高的技术咨询及运营服务，自有资金IRR 显著优于传统模式；轻资产模式期初投资规模较小，回款周期短，能够有效缓解公司资本开支压力。随着轻资产转型持续推进，公司盈利能力及自由现金流状况有望获得改善。
污水资源化政策带来发展新机遇。2020 年，国家发改委、生态环境部等十部委联发布《关于推进污水资源化利用的指导意见》，要求到2025 年，全国污水收集效能显著提升，全国地级及以上缺水城市再生水利用率达到25%以上，京津冀地区达到35%以上，污水资源化利用政策体系和市场机制基本建立。截至2020 年末，公司再生水项目规模合计305 万吨/日，投运产能规模占比为47.5%。
各地相关政策料将陆续落地，公司拥有区位布局全面、项目经验丰富、技术储备充足等优势，有望在污水资源化市场逐步释放的过程中优先受益。
风险因素：宏观经济波动致需求受限或支付困难；公司项目执行进度低于预期。
投资建议：考虑到2020 年业绩不及预期，公司推进轻资产转型，建造收入承压，我们下调2021~2022 年净利润预测至44.78/50.82 亿元（原预测为56.63/62.24亿元），新增2023 年净利润预测56.88 亿元，当前股价对应P/E 为7/6/5 倍。
给予8 倍2021 年目标P/E，对应目标价3.57 港元，维持“买入”评级。