2020 年业绩大体符合预期；维持“买入”评级北控水务集团（北控水务）3 月 30 日发布年度业绩：2020 年净利润下降15.1%至 42 亿港币，与华泰预测（44 亿港币）大体相符。净利润下滑主要是由于在公司轻资产模式下综合治理项目建造收入下滑 41.7%以及新冠肺炎疫情爆发之后建造进度放缓。毛利率低于水处理业务的建造业务收入占比从 64%降至 52%，推动总毛利率同比上升 2 个百分点至 38%。我们下调21-22 年建造收入增速，进而下调 EPS 至 0.44/0.49 港币（前值：0.53/0.64港币），引入 23 年 EPS 为 0.56 港币。我们将目标价下调 3%至 4.84 港币，基于 11 倍 2021 年预测 PE。维持“买入”评级。
　　与三峡集团合作，推动轻资产转型
　　北控水务与中国长江三峡集团（三峡集团，非上市）保持深入合作，坚定推进轻资产转型。2020 年 5 月三峡集团成为北控水务的主要股东，截至 2020年底，三峡集团在公司的持股比例增至 14.6%。武汉运营管理平台于 2020年 10 月建立，截至 2020 年底，双方已签署 7 个合作项目，均为轻资产项目。随着轻资产转型的推进，咨询服务和设备销售有望成为毛利润的主要来源。2020 年咨询服务和设备销售的收入占比达到 13%（同比增长 4 个百分点），毛利率保持较高水平，同比上升 1 个百分点至 52%。
　　债务结构健康，为转型奠定坚实基础
　　北控水务债务结构健康，主要是长期债务，与其稳定的现金流相称。出色的融资成本管理和控制能力使得北控水务拥有领先行业平均水平的融资成本（2020 年北控水务：3.51% vs 行业平均：5.1%，其中行业公司包括首创股份（600008 CH，未评级）、中国水务集团（非上市）、创业环保（600874 CH，未评级），并根据最新可得数据计算）。北控水务与三峡集团的持续合作也增强了公司的财务状况（包括流动性和负债状况），为公司渡过关键的转型期奠定坚实的基础。
　　长期增长潜力可期
　　我们认为北控水务与三峡集团的合作伙伴关系不断深化，可以稳步推动北控水务的业务增长，支持品牌技术运营，加强资本基础并推广轻资产模式。随着越来越多的新参与者进入废水处理行业，竞争越来越激烈，我们认为从长远来看，轻资产转型是正确的道路。此外，公司 2020 年新增日设计产能 380万吨/天，总日设计产能达到 4,210 万吨/天，产能呈现自 2008 年以来的快速可持续增长（CAGR：32.0%）。
　　风险提示：项目爬坡进度慢于预期，转型进展较慢。