转型进行时，维持“买入”
北控水务3 月30 日发布2021 年业绩：营收同比增长9.9%至279 亿港币，主因水处理服务业务对收入贡献增加；归母净利润同比增长0.3%至42 亿港币，低于我们预期的48.5 亿港币。因此，我们将2022/2023/2024 年归母净利润预测下调至46 /52 /60 亿港币（2022/2023 年预测前值：50 /58 亿港币），对应EPS 为0.45/0.52/0.59 港币。我们给予公司9x2022 年目标PE，高于其五年历史PE 均值8x，因我们认为公司2022 年经营现金流有望转正，目标价4.09 港币（前值：5.39 港币）。维持“买入”评级。
水处理服务业务驱动2021 年业绩增长
2021 年，公司水处理服务业务收入/归母净利润同比增长25.1%/22.7%至112 亿/48 亿港币（分业务的归母净利润拆分没有考虑约41 亿港币其他无法分配至经营分项的项目），占总收入/归母净利润的40%/57%（同比增长5/7pp），带动公司2021 年整体收入/归母净利润同比增长9.9%/0.3%。2021年公司的咨询和设备销售业务亦表现良好，收入同比增长24.8%，但毛利率下降3pp 至49%，因此归母净利仅增长6.8%至12 亿港币。
轻资产转型决心坚定
伴随运营业务的快速发展和建造业务的减少，2021 年公司非建造业务对整体归母净利润贡献高达71%，轻资产转型效果显著。在公司2021 年业绩会上，管理层指引公司日设计产能（DDC）将从2021 年的4,489 万吨/日增至2025 年的近7,000 万吨/日。新增DDC 将主要以轻资产方式运营。此外，公司预计其经营现金流将在2022 或2023 年转正。
2021 年股息率高达5.7%
2021 年公司DPS 为0.157 港币，对应股息率高达5.7%。随着越来越多新企业进入市场，污水处理行业的竞争将愈演愈烈，我们认为从长远看，轻资产转型是正确的道路。我们给予公司9x 2022 年目标PE，对应目标价为4.09港币。维持“买入”评级。
风险提示：项目爬坡进度不及我们预期，轻资产转型慢于我们当前预期。